南山鋁業(600219)看好未來業績的持續增長能力
2007年09月19日 0:0 6647次瀏覽 來源： 中國有色網 分類： 鋁資訊
深加工項目正在逐步達產，業績釋放仍需耐心等待：
當前，市場寄予厚望的深加工項目正在逐步達產過程中，熱軋、冷軋和箔軋產品的產量和效益在逐步提升和改善。公司未來業績值得期待，但是市場仍需耐心等待。我們相信在經過一段必要的磨合周期之后，公司產能有望在2008年初實現快速釋放。
當前，市場寄予厚望的深加工項目正在逐步達產過程中，熱軋、冷軋和箔軋產品的產量和效益在逐步提升和改善。公司未來業績值得期待，但是市場仍需耐心等待。我們相信在經過一段必要的磨合周期之后，公司產能有望在2008年初實現快速釋放。
上下游生產規模輪番擴張，未來業績料將持續穩定增長：
目前，公司已經形成氧化鋁產能70萬噸，電解鋁產能15.6萬噸/年，鋁型材產能7萬噸，深加工項目產能20萬噸/年和鋁箔產能5萬噸/年。公司計劃通過發行分離交易可轉債和自籌資金等方式，將深加工項目的綜合生產規模擴大到60萬噸/年。在未來3-4年期間，伴隨著氧化鋁和深加工項目的相繼投產，公司業績將呈現出持續的成長性。
目前，公司已經形成氧化鋁產能70萬噸，電解鋁產能15.6萬噸/年，鋁型材產能7萬噸，深加工項目產能20萬噸/年和鋁箔產能5萬噸/年。公司計劃通過發行分離交易可轉債和自籌資金等方式，將深加工項目的綜合生產規模擴大到60萬噸/年。在未來3-4年期間，伴隨著氧化鋁和深加工項目的相繼投產，公司業績將呈現出持續的成長性。
盈利模式實現涅磐，市場適時給予更高估值水平：
公司通過定向增發收購了大股東相關鋁電資產，形成了從熱電、氧化鋁、電解鋁、鋁型材到熱軋、冷軋、箔軋完整的鋁產業鏈。目前公司的盈利模式處在轉型時期，未來隨著深加工項目達產規模的逐步擴大，公司將擺脫行業內部周期性波動風險，實現穩定的盈利模式，市場也將適時給予南山鋁業更高的估值水平。
公司通過定向增發收購了大股東相關鋁電資產，形成了從熱電、氧化鋁、電解鋁、鋁型材到熱軋、冷軋、箔軋完整的鋁產業鏈。目前公司的盈利模式處在轉型時期，未來隨著深加工項目達產規模的逐步擴大，公司將擺脫行業內部周期性波動風險，實現穩定的盈利模式，市場也將適時給予南山鋁業更高的估值水平。
維持對公司"增持"的投資評級：
基于對行業和公司業務發展前景的預測，我們維持先前對公司未來收益的預測，即公司2007-2009年的每股收益分別實現0.95元、1.44元和1.77元。當前國內鋁業重點上市公司2007-2008年的平均動態市盈率分別為44.67x和30.18x，我們認為給予南山鋁業2007-2008年的30x和25x的動態市盈率具有較高的安全邊際，對應的合理價值區間為35-38元，維持增持的投資評級。
基于對行業和公司業務發展前景的預測，我們維持先前對公司未來收益的預測，即公司2007-2009年的每股收益分別實現0.95元、1.44元和1.77元。當前國內鋁業重點上市公司2007-2008年的平均動態市盈率分別為44.67x和30.18x，我們認為給予南山鋁業2007-2008年的30x和25x的動態市盈率具有較高的安全邊際，對應的合理價值區間為35-38元，維持增持的投資評級。
風險分析：
美國經濟走勢和次級債危機對實體經濟的深刻影響仍需密切觀察。公司鋁深加工項目屬于高新技術領域，投產過程存在不確定性。
公司概況：一體化已經初步形成山東南山鋁業股份有限公司原是以紡織、建材和電力為主的綜合性集體企業。2007年4月底，公司通過非公開發行7億股的方式收購了南山集團公司相關鋁電資產，剝離了精紡呢絨資產，形成了從熱電、氧化鋁、電解鋁、鋁型材到熱軋、冷軋、箔軋完整的鋁產業鏈。
美國經濟走勢和次級債危機對實體經濟的深刻影響仍需密切觀察。公司鋁深加工項目屬于高新技術領域，投產過程存在不確定性。
公司概況：一體化已經初步形成山東南山鋁業股份有限公司原是以紡織、建材和電力為主的綜合性集體企業。2007年4月底，公司通過非公開發行7億股的方式收購了南山集團公司相關鋁電資產，剝離了精紡呢絨資產，形成了從熱電、氧化鋁、電解鋁、鋁型材到熱軋、冷軋、箔軋完整的鋁產業鏈。
截至2007年10月，公司將形成氧化鋁產能70萬噸，電解鋁產能15.6萬噸/年，鋁型材產能7萬噸，深加工項目(包括熔鑄大板錠、熱軋、冷軋生產線)產能20萬噸/年和鋁箔產能5萬噸/年。公司未來計劃通過發行分離交易可轉債和自籌資金等方式，將深加工項目的綜合生產規模擴大到60萬噸/年。
當前，公司熱電廠、氧化鋁廠和電解鋁廠生產經營穩定，為公司提供了穩定的電力資源及原鋁材料，從根本上保證了公司鋁產業鏈的高速運轉；鋁型材產量穩步增長，公司陸續加大了工業型材的生產、銷售，不斷提升鋁型材的經濟效益；熱軋卷生產線于2006年3月份從調試進入生產，已有產品對外銷售。冷軋生產線自2007年3月份正式開始負荷試車，正處于邊生產邊調試的磨合周期。箔軋生產線自2005年10月份投產以來，產品成品率及產品銷量不斷提高，為公司帶來了良好的經濟效益。
公司最終銷售產品為鋁型材、鋁箔(以雙零箔為主)、鋁箔坯料、易拉罐料、高檔PS版基及高檔鋁塑復合板。在深加工項目的建設周期過程中，有部分氧化鋁、熱軋卷和電力產品外銷。隨著相關鋁產業鏈資產的整合，在生產、管理、研發、銷售等方面協同效應的逐步釋放，公司盈利能力及收益水平在未來將會得到大幅提高。
調研現場：深加工項目尚處于試產周期鋁土礦簽訂長期合同，進口來源有保障公司與印尼最大的鋁土礦生產商Aneka
Tambang簽訂7年長期合同，鋁土礦的價格與LME現貨鋁價掛鉤，具體比例由雙方協商逐月調整。未來公司鋁土礦的進口來源有望多元化，其中70-80%的鋁土礦從印尼進口，剩余部分來自印度等其他鋁土礦豐富地區。公司進口的鋁土礦海運至當地的龍口港，公司氧化鋁廠距離龍口港15km左右，運輸費很低。
Tambang簽訂7年長期合同，鋁土礦的價格與LME現貨鋁價掛鉤，具體比例由雙方協商逐月調整。未來公司鋁土礦的進口來源有望多元化，其中70-80%的鋁土礦從印尼進口，剩余部分來自印度等其他鋁土礦豐富地區。公司進口的鋁土礦海運至當地的龍口港，公司氧化鋁廠距離龍口港15km左右，運輸費很低。
近期有關印尼政府限制鋁土礦出口的消息不絕于耳，我們認為公司鋁土礦進口在未來2-3年內將會保持穩定，鋁土礦資源不會構成生產瓶頸，這一點我們多次在與國內主要的鋁土礦進口貿易商和南山鋁業的溝通中得到確認。
氧化鋁二期正在試車階段，產能達到70萬噸/年公司氧化鋁設計產能60萬噸/年，其中一期產能40萬噸于2006年底建成投產，二期20萬噸在調研期間（2007年9月中旬）正在準備試車，公司氧化鋁產能將在10月初達到60萬噸/年，實際產能達到70萬噸/年。
2007年上半年公司氧化鋁產量17.32萬噸，全年預測產量為50萬噸，其中對外銷售20萬噸。2008年氧化鋁預測產量為70萬噸，外銷量在40萬噸左右。當前氧化鋁生產所需的苛性堿等原料全部外購，短期內不考慮相關項目的投資。目前，公司氧化鋁的完全生產成本為1800-2000元/噸左右，在同行業內處于較低的水平。
電解鋁產能可達15.6萬噸/年，未來外購數量逐步增加公司目前擁有兩套電解鋁生產系列，一期為160KA預焙槽，設計產能3.6萬噸/年；二期為300KA預焙槽，設計產能10萬噸/年。考慮到在市場持續向好的背景下，公司可以通過電流強化等技術改造提升產量，公司電解鋁實際產能有望實現15.6萬噸/年。
2007年上半年公司生產電解鋁8.26萬噸，全年預測產量為16萬噸。由于公司下游鋁型材和熔鑄環節需要大量原料，公司電解鋁基本不對外銷售，下半年需要外購電解鋁來滿足后續生產環節。2008年以后，隨著鋁型材和深加工生產線產能的進一步擴大，公司外購鋁錠數量將會逐步增加。
深加工項目產能已達20萬噸/年，尚處于試產周期公司的深加工項目長期受到市場關注，目前已經具備20萬噸/年的生產規模，正處于試產周期。公司計劃通過發行分離交易可轉債和自籌資金進行技術改造等途徑，將深加工項目（包括熔鑄、熱軋和冷軋）生產線的生產規模提升到60萬噸/年。公司鋁箔項目的設計產能為5萬噸/年，目前主要產品為雙零鋁箔，實際產能在2.5-3.5萬噸/年區間。
2007年上半年，公司生產大扁錠3.57萬噸，熱軋卷1.34萬噸，冷軋卷800噸，鋁箔9700噸；全年有望生產大扁錠12萬噸，熱軋卷10萬噸，冷軋卷4萬噸，鋁箔2.4噸。未來公司熱軋卷和冷軋卷的產量將逐步擴大，2008、2009年的預測產量為14萬噸和20萬噸。目前的冷軋板以"雙零箔"坯料為主，2008年將調整產品結構，逐步實現易拉罐料的生產。由于公司上游環節的冷軋產品較少，目前鋁箔坯料以進口為主，短期內公司沒有箔軋產能的擴產計劃。
鋁型材生產運行穩定，未來產能將會進一步擴大2007上半年生產鋁型材3萬多噸，全年產量將達到7萬噸，其中包括1萬多噸的工業型材和6萬噸左右的建筑型材。公司未來計劃通過公開發行分離交易可轉債的方式新增10萬噸鋁型材項目，進一步擴大生產規模。
42007-09-17南山鋁業電力供應相對充足，煤礦注入動能不足目前公司擁有發電能力13.2萬千瓦+60萬千瓦，預計2007年全年發電52億度。公司的電力供應充足，并有部分外銷。2008年以后隨著公司深加工項目產量的擴大，外銷電量將有所減少。公司的發電成本在0.21-0.23元左右。
公司與神華集團簽訂發電用煤的長期合同，每年用煤量約有200萬噸左右。集團公司與棗礦集團合作投資了周邊的劉海煤礦，由于該礦煤炭的品位較低，不適用于公司的熱電鍋爐。
市場開拓工作成績斐然，進軍國內外兩個市場公司著眼全球，正在積極開拓國際市場。此前，公司董事長多次率隊去美國等地區進行商務考察談判，未來有望憑借美國鋁業、加拿大鋁業等跨國公司2010年以前產品訂單鎖定航空產品的供應空檔，快速打入北美地區高端鋁板帶材市場。目前公司正在與美國金屬物流公司CMC進行商務協商，后者有望作為南山鋁業鋁材產品的北美地區銷售代理。
關于分離交易可轉債項目公司在2007年8月中旬發布了中期報告，同時也公布了發行分離交易可轉債募集項目計劃，目前正在準備申報材料，預計10月上旬上報材料，距離公開發行尚有3-6個月的周期。
、此次計劃募集項目累計資金需求45億元，其中包括：10萬噸/年新型合金材料生產線項目，資金需求12.75億元，建設周期為1.5年左右；52萬噸/年鋁合金錠熔生產線項目，資金需求10.09億元，主要用于后續熱軋項目配套，建設周期為1.5年；40萬噸/年鋁板帶項目，資金需求22.76億元，屬于冷軋項目，建設周期為2.5年左右；另外需要流動資金4.4億元。此外，公司還公布了自籌資金項目，主要是新增40萬噸/年產能的熱軋生產線技術改造項目。
我們認為，隨著上述項目的建成投產，公司將在初步形成的鋁產業鏈的基礎上，著力進行上下游生產線產能的配套完善，最終生產規模可達60萬噸/年。
關于分紅未來公司將有多批次的深加工項目陸續上馬，公司可能會根據融資需要確定具體的分紅比例，一般情況下不會主動分紅。
公司競爭優勢：非周期性+高附加值+高成長性鋁產業鏈初步形成有色金屬行業具備典型的周期性特征，行業的景氣周期不僅受到宏觀經濟走勢的直接影響，更為突出地反映在上下游環節供求關系的周期性波動所帶來行業內部的利潤轉移。有色金屬行業產業鏈包括采選礦、冶煉和加工等環節，上游的采選礦和冶煉環節的經營狀況受到金屬價格波動的直接影響；下游加工環節的產品定價大多采取加工費模式，企業的經營收益相對穩定，但是盈利能力較弱。相較而言，一體化企業的利潤水平則不取決于單一環節的價格波動情況，公司業績能夠保持穩定發展。
公司競爭優勢：非周期性+高附加值+高成長性鋁產業鏈初步形成有色金屬行業具備典型的周期性特征，行業的景氣周期不僅受到宏觀經濟走勢的直接影響，更為突出地反映在上下游環節供求關系的周期性波動所帶來行業內部的利潤轉移。有色金屬行業產業鏈包括采選礦、冶煉和加工等環節，上游的采選礦和冶煉環節的經營狀況受到金屬價格波動的直接影響；下游加工環節的產品定價大多采取加工費模式，企業的經營收益相對穩定，但是盈利能力較弱。相較而言，一體化企業的利潤水平則不取決于單一環節的價格波動情況，公司業績能夠保持穩定發展。
南山鋁業通過多年的苦心經營，已經初步形成了囊括電力、氧化鋁、電解鋁、熱軋、冷軋和箔軋相對完整的產業鏈。根據測算，相對于單一的電解鋁企業，南山鋁業的盈利能力對鋁價的波動敏感度相對較小，未來隨著后期深加工項目的逐步達產，這種效果將更為明顯。
由于公司沒有鋁土礦山，公司氧化鋁生產所需鋁土礦原料依托進口，市場普遍擔心未來鋁土礦價格會持續上漲，增加氧化鋁生產成本，并且由于國內鋁土礦進口渠道相對單一，尤其是近期印尼當局限制出口的傳聞不絕于耳，市場認為公司的鋁土礦進口存在不確定性。我們對此有著自己的認識。
全球鋁土礦資源儲量豐富，分布廣泛，鋁土礦資源的獲取性不存在實質性阻礙。鋁作為最為年輕的有色金屬品種，能夠迅速成長為僅次于鐵的應用最為廣泛的金屬，在很大程度上在于鋁資源的可獲取性。當前鋁土礦價格相較兩年前有了大幅增長，但是氧化鋁企業的盈利能力仍舊高于下游的冶煉和加工環節。我們認為，未來氧化鋁經營能力的決定因素依舊是供求狀況，屬于正常地周期性波動，而公司的一體化經營模式將會為業績增長提供一個很高的安全邊際。
盈利模式實現涅磐當前中國鋁工業處在難得的行業景氣周期階段，投資回報比較豐厚，現有企業存在強烈的擴張意愿，但是國家政策的限制使得通過資本市場來擴大生產規模的可能性微乎其微。由此以來，企業自身發展的投資意愿只能傾注在簡單的向下游加工環節的延伸，紛紛上馬鋁材項目。但是分析鋁工業上下游環節的盈利能力不難發現，采礦環節的毛利率要高于冶煉環節，而冶煉環節的毛利率又高于加工環節。當前國內企業的簡單的"一體化"行為，并非盈利能力的主動性提升。（具體可以參考8月30日的行業深度報告《有色金屬(鋁)-邁向國際化時代》）
與此同時，我們卻十分看好深加工項目，因為深加工不僅是擺脫行業低利率無差異競爭模式的最佳選擇，更是中國鋁工業承接國際產業轉移，實現產業結構升級的必然之路。在經濟全球化背景下，中國鋁產品的出口結構將逐步向下游轉移，而高附加值的深加工項目也將成為市場選擇和政府引導下的最終結果。目前來看，南山鋁業無疑是中國鋁行業發展趨勢的領先者。
公司致力生產的高端板帶材箔產品（包括熱軋卷、冷軋卷和鋁箔）具備國際領先的技術水平。隨著生產線的逐步達產，我們看好公司產品在國內市場的進口替代優勢，更看好公司的國際化發展前景。
業績具備成長性公司未來三年業務成長性良好，上下游環節有望輪番實現生產規模的擴張。在當前公司的業務結構中，上游氧化鋁和電解鋁環節是利潤的主要貢獻來源，其產能規模也明顯強于下游的深加工項目。隨著已建、在建和擬建項目的逐步投產，下游環節的生產規模將逐步放大，上游產品自給能力出現不足，又將面臨著產能進一步擴張的要求。
62007-09-17南山鋁業2007年上半年，公司通過非公開發行方式收購了南山集團公司相關鋁電資產，形成了從熱電、氧化鋁、電解鋁、鋁型材到熱軋、冷軋、箔軋完整的鋁產業鏈。目前，公司的生產規模悄然形成，其中包括氧化鋁產能70萬噸，電解鋁產能15.6萬噸/年，鋁型材產能7萬噸，深加工項目(包括熔鑄大板錠、熱軋、冷軋生產線)產能20萬噸/年和鋁箔產能5萬噸/年。
公司近期發布公告，計劃通過發行分離交易可轉債和自籌資金等方式，新增鋁型材產能10萬噸/年，大扁錠產能52萬噸/年，冷軋產能40萬噸/年，熱軋產能40萬噸/年，從而將深加工項目的綜合生產規模擴大到60萬噸/年，公司將成為全球范圍內重要的鋁深加工基地。
在未來3-5年期間，伴隨著氧化鋁和深加工項目的相繼投產，公司業績將呈現出持續的成長性。
投資評價和建議：增持
伴隨著2007年4季度深加工項目達產率大幅的提升，以及公司分離交易可轉債募集項目的正式發行，市場對公司未來業績的預期將會有較大改善，股價有望會向合理價值區間靠攏。我們認為，公司具備中長期投資價值，維持先前增持的投資評級。
伴隨著2007年4季度深加工項目達產率大幅的提升，以及公司分離交易可轉債募集項目的正式發行，市場對公司未來業績的預期將會有較大改善，股價有望會向合理價值區間靠攏。我們認為，公司具備中長期投資價值，維持先前增持的投資評級。
目前市場普遍存在給予有色金屬上市公司價值重估的現象，我們也認可本輪有色金屬牛市的結構性趨勢仍會持續。但是在同等情況下，我們更看為關注企業切實的業績增長能力。在當前國內A股市場有色金屬股票的估值水平較高的背景下，理性地看待有色金屬市場行情、適時尋求收益穩定增長的品種，將會成為一種切實的必要。
風險分析當前美國經濟走勢存在較大的不確定，房地產市場和次級債危機對實體經濟的深刻影響仍需密切觀察。
公司鋁深加工項目屬于高新技術領域，投產過程存在不確定性。
公司鋁深加工項目屬于高新技術領域，投產過程存在不確定性。
來源：港澳資訊
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