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　　今年電解鋁成為“供給側改革”的又一個風口品種，自年初至今，“2+26+3”地區針對電解鋁及其原輔料的采暖季限產、全國性電解鋁違規產能的清理整頓等政策面消息，輪番成為鋁產業鏈上的炒點，并帶來了市場做多資金對滬鋁久違的青睞。當然，多頭的路徑也并非一帆風順，市場對電解鋁“供給側改革”的預期不斷反復，這帶來了鋁價在上半年絕大多數時間的區間盤整。直到6月下旬開始，伴隨新疆、山東等產鋁大戶的減產舉措陸續落地，市場對“供給側改革”最終兌現的預期逐漸由此前的猶疑，轉向更大程度的信任，這帶來了鋁價自13500到14500的1000點反彈。
　　而當下，市場最關心的問題就是，鋁價還有多少上漲空間？
　　我們認為，鋁價迄今為止的漲勢都是基于一條邏輯：預期大于現實，即預期和現實出現了劈叉，市場押注在“供給側改革”帶來電解鋁供給短缺的預期上，并因此推高了鋁價，但卻無視了整個上半年電解鋁供給過剩的現實。不過，在供給短缺的預期先行之后，鑒于近期多個電解鋁違規產能的減產，下半年供給短缺的現實似乎也在跟進。由此，鋁價的邏輯將轉變為——現實對預期的追趕，在這一過程中供給短缺的預期是進一步強化還是弱化，將決定鋁價下半年的高度。

　　▌一、供給過剩的“現實”
　　如果拋開今年上半年鋁價的亮麗表現，單從供需基本面的角度來看，今年迄今國內電解鋁市場呈現的是一個供給大幅過剩的格局。根據阿拉丁的數據顯示，截至今年6月底國內電解鋁總建成產能已接近4347.7萬噸，運行產能在3849.2萬噸，產能利用率接近88.5%，為近4年記錄高點。1-6月國內電解鋁累計產量接近1848萬噸，月均產量在308萬噸，累計同比增長19.8%，遠高于去年同期的1.3%，亦處在近5年產量增速高點。
　　與去年年底時相比，今年上半年國內電解鋁運行產能新增230萬噸，這主要得益于新投及復產產能的增加，同時減產產能相對較少。根據阿拉丁的數據顯示，1-6月國內累計新投電解鋁產能221萬噸，復產產能63.5萬噸，減產產能47萬噸，合計產能凈增加237.5萬噸。
　　其中，新投產能仍主要集中在山東、內蒙古、新疆等成本低廉的產區，投產時間以一季度和5月份為主（4月出臺“供給側改革”政策對產能新投一度有所壓制，但因后續未有明確舉措跟進，5月份電解鋁產能新投全面復蘇）；復產產能分布的產區廣泛，西北、西南、河南等地都有涉及，這主要是受到二季度以來鋁廠持續高利潤的驅動；而減產產能主要來自山東魏橋和新疆鋁廠的貢獻，但直到改革政策轉向明朗化的6月份，減產的規模才有所擴大。
　　在電解鋁供應放量之下，國內鋁錠庫存也呈現大幅攀升格局。根據我的有色網數據顯示，截至6月底，國內11個主要貿易流轉地的鋁錠庫存合計在120.9萬噸，相較去年同期的34.7萬噸大增86.2萬噸，相較去年年底的35.2萬噸大增85.7萬噸。不過，鑒于納入該統計數據的鋁錠庫存既有鋁廠庫存，也有貿易商及下游加工商的庫存，因此單純看鋁錠庫存的增加，其實并不能明確區分是主動增庫存還是被動增庫存。
　　我們結合上半年出庫的情況來看：1月-2月，鋁錠庫存增加60逾萬噸，出庫量下降，這顯示該階段需求疲弱，供應過剩凸顯，庫存增加表現為被動增庫存；3月-4月初，庫存增加近20萬噸，出庫量上升，顯示該階段需求轉好，供需兩旺，并有期貨囤貨的意愿增加（表現為期貨交割的入庫量增加，因現貨對期貨貼水擴大），庫存增加主要表現為被動增庫存；4月初-6月下旬，庫存增加約5萬噸，出庫量持穩在相對高位，顯示該階段需求較好，供需仍是兩旺，現貨對期貨維持貼水，但貼水在縮窄，因此現貨或期貨上的囤貨需求都較弱，庫存增加亦表現為被動增庫存。
　　由此，我們看到今年上半年電解鋁的庫存增加，應主要體現為被動增庫存，即供給端的實質性過剩。而這同時也意味著，上半年鋁價上漲的背后是“預期”和“現實”的劈叉。

　　▌二、“供給側改革”：預期先行，現實跟進
　　“預期”和“現實”的劈叉將如何修復，是決定下半年鋁價走勢的關鍵。
　　我們首先考察下當前國內鋁廠的盈利情況，會發現依賴鋁廠自主性的減產來修正供給過剩的“現實”，幾乎是一件不可能的事情，相反鋁廠繼續增產的動力十足。
　　根據我們持續跟蹤測算的電解鋁冶煉成本數據顯示，截至7月中旬，國內鋁廠平均含稅完全成本（產量加權）接近12880元/噸，平均盈利1330元/噸，年內持續盈利已超過5個月，為2010年以來第三大最長盈利周期，僅次于2011年（連續盈利10個月）和2016年（連續盈利8個月），且日均盈利達到970元/噸，高于2011年（日均盈利670元/噸）和2016年（日均盈利940元/噸）。這其中，低成本產區如山東、新疆等地鋁廠的盈利達到1550元/噸，高成本的產區利潤也有接近600元/噸。再從鋁廠成本產能分位數的情況來看，截至7月中旬，國內約99%以上的鋁廠處在完全成本的盈利中，100%處在現金成本的盈利中。
　　這也就意味著，當前從成本產能分位數的角度去尋找鋁價的上方高點，幾乎沒有指導意義。在供給端的高利潤之下，電解鋁合規產能的增產還會繼續，過剩局面的調整就只能依賴鋁廠的被動減產，而被動減產的空間有多大，則完全取決于“供給側改革”的落地程度。
　　自從今年4月初爆出電解鋁“供給側改革”的消息之后，此番改革能否落地的質疑不斷，市場的預期也經歷了從最初的火爆到疲化的過程，二季度鋁價的沖高回落亦驗證了這一點。但6月中旬至今，改革預期迎來了第二輪炒作，而這一輪配合了鋁廠切實的減產行動，鋁價也走出持續一個月的穩健漲勢。這讓市場看到，在“供給側改革”的預期先行之后，供給收縮的現實也在跟進。
　　從目前已爆出的電解鋁違規產能清理情況來看，主要涉及新疆、山東、廣西、內蒙古等產區，清理之前的在產違規產能合計約在369萬噸，截至7月中旬已經關停的違規產能合計在55萬噸，正在關停中的違規產能合計在134萬噸，剩余180萬噸產能暫未有明確消息。
　　基于當前369萬噸的違規產能規模，已關停及正在關停的產能數已經超過一半。與此同時，6月迄今國內鋁錠庫存的上升勢頭開始明顯放緩，截至7月中旬庫存的增量僅在1萬噸，而這一階段也是出庫量逐漸下降的階段，這意味著供應增量在顯著收縮。
　　伴隨鋁廠被動減產的推進，我們預計下半年國內電解鋁的供給短缺將是大概率事件。
　　首先對需求端做一個整體評估，我們利用房地產投資增速及房屋施工面積增速與鋁材產量增速之間的擬合度，綜合考慮當前房地產市場狀況，預計全年房地產投資增速可能落在3-7%，房屋施工面積增速可能落在3-5%，對應得到今年鋁材產量增速分別在9-12%和10-12%，中值大約在11%左右。隨后從鋁材產量推測到今年國內電解鋁的消費量大約在3526萬噸，同比增速接近7.0%，絕對增量可能在232萬噸（具體測算方法可參閱我們此前專題報告《滬鋁那些事兒（三）：供給側改革下的供需平衡測算》）。這里扣減掉上半年的消費增量（大約在189萬噸），今年下半年電解鋁的消費增量還將有43萬噸。
　　我們基于369萬噸違規產能，以及下半年接近208萬噸的新投合規產能和大約44萬噸的復產產能，對下半年國內電解鋁的供給端再做一個評估。從目前情況來看，違規產能關停的比例已經超過一半，我們預計下半年整個關停比例可能落在50-80%。而新投及復產的合規產能因當前鋁廠的高利潤，下半年達產的比例可能會落在60-70%左右。由此得到，今年下半年國內電解鋁供給端的縮減量最少可能在4萬噸，最多可能在72萬噸。再疊加消費的增量，下半年電解鋁的供給短缺將是大概率事件，最少可能短缺47萬噸，最多可能短缺115萬噸。此外，這里我們沒有考慮采暖季的限產影響，預計疊加采暖季的供給收縮之后，短缺的規模只會更大，不會更小。

　　▌三、供給短缺的“現實”在跟進，鋁價還有多少上漲空間？
　　在下半年電解鋁市場大概率出現供給短缺的情況下，我們卻認為鋁價的上漲空間并不是那么篤定。
　　首先，我們認為當前的鋁價是基于供給缺口預期之下的價格，并非基于實際供需面的價格，也就是說如果是基于供需基本面的現狀看，鋁價應該在圖9中的P0位置，但市場對于需求的預期增加（需求曲線右移）和“供給側改革”之下供給的預期收縮（供給曲線左移），使得鋁價一定程度上提前兌現了供給短缺的預期，并上漲到P1位置；
　　其次，鋁價這輪漲幅是否已經完全兌現了供給短缺的預期，或者說假如按照我們測算的47-115萬噸缺口數，合理的鋁價漲幅應該到什么水平，當前鋁價是已經漲過度，還是尚有空間，這并不明確；
　　最后，我們只能給出三種情景假設：
　　第一，如果后期“供給側改革”舉措繼續密集落地，供給短缺預期被進一步強化，并且在現貨端造成實際供應的吃緊，推升現貨對期貨的升水，令期限結構從當前的Contango轉向Back，那么滬鋁上漲空間猶大；
　　第二，如果僅是維持現有預期，滬鋁恐將陷入14100-14500的盤整，14500以上的阻力較大；
　　第三，如果鋁廠減產不及預期，或者需求降溫，那么鋁價的下行風險就將加大。