電解鋁：供改行情韌性強 遠未結束
2017年09月19日 9:8 3184次瀏覽 來源： 齊丁有色研究 分類： 期貨
從4月7日，安信有色發布《將電解鋁供給側改革進行到底》深度報告，我們在全市場最早吹響電解鋁供改的號角。尤其在5月底，我們在長沙組織全市場最高規格的電解鋁供改高峰論壇，底部堅定看多；7月18日舉行電解鋁供改電話會議，率先判斷政策拐點已到，進一步全面看多；8月11日，在連續三天暴跌，萬馬齊喑之中敢于站出來堅定看多。9月8日，在鋁板塊連跌一周的局面下，我們又率先站出來組織電話會議，邀請權威專家解釋“鋁現貨庫存上升之謎”，9月11日現貨庫存就出現下降跡象。這都是在行情發展的關鍵節點的關鍵、前瞻性發聲，市場走勢均驗證了我們的判斷。
9月15日，周期品出現普跌，前期獲利巨大的電解鋁板塊也出現了深幅回調，市場信心再一次遭到打壓。站在目前時點，我們繼續堅定看好電解鋁供改行情——整體來看，決定當前鋁價和電解鋁板塊走向的仍然是供給收縮，且從違規產能關停和環保限產角度看，供應收縮仍然處于加速期，需求雖然短期邊際趨弱，但無礙大局，且中長期依然向好，鋁基本面的拐點正在全面到來！堅定看多電解鋁供改行情！
1.周五電解鋁板塊的大跌，主要受到周期板塊集體調整的連帶影響，主要反映對宏觀需求側弱化的擔憂，但需求短期回調的幅度和時間不悲觀，中長期仍向好，且鋁消費符合經濟結構升級，整體旺盛且韌性強。
1）宏觀需求短期回調幅度和時間不悲觀，中長期仍向好。
周五煤炭、鋼鐵、有色、建材等周期板塊跌幅居首，主要原因是8月份宏觀數據在9月中上旬披露之后，出現了走弱跡象。這使得本就從6月以來漲幅巨大的周期板塊出現短期調整壓力，前期已經翻倍的電解鋁板塊跌幅顯著。我們認為，電解鋁板塊的大跌是被周期板塊調整所裹挾，宏觀需求邊際走弱確實一定程度上削弱鋁價上漲動能，但需求短期回調的幅度和時間不至于悲觀，中長期看依然向好。
一是海外經濟體需求依然強勁，已走過去杠桿艱難時刻的泥潭的歐元區、美國9月份PMI向好，這意味著鋁的全球需求中25%-30%的需求正在持續改善，這對全球定價的電解鋁來講構成持續支撐；
二是8月份的出口增速和PMI新出口訂單略降很大程度上是受到人民幣強勁升值的影響，但近期美元反彈、人民幣難以持續大幅升值，海外經濟體對國內商品的邊際需求也將有所恢復；
三是國內宏觀數據的走弱，主要體現在庫存去庫、房地產數據趨弱、基建投資增速放緩等方面，但我們認為并不會出現大幅下降，回調時間和幅度有限。
1）庫存周期調整方面，在金融去杠桿、供給側改革、環保核查以及長周期末端的供應出清的綜合影響下，今年的特點是淡季不淡、旺季不旺，Q1傳統淡季出現了補庫，Q2傳統旺季卻出現去庫，6月到9月上旬持續的補庫驅動了大宗商品的強勢上漲。目前來看，由于宏觀熱度短期趨弱，庫存去化可以理解，但考慮到海外需求拉動、房地產市場庫存出清趨勢越來越明確，去庫存的調整時間和幅度有限。
2）房地產方面，庫存去化方向明確，投資和新開工面積增速下行空間有限，而且今年4月住建部、國土部聯合發文要求各地根據商品房庫存消化周期適當調整供地節奏，很有可能在2018年出現地產庫存去化完畢，投資和新開工觸底反彈的情況，這將對鋁在內的大宗商品需求帶來中長期持續利好。
3）基建投資投資方面，雖短期受制于財政整頓和上半年財政支出進度快，但這很大程度上源于地方融資平臺投融資收緊，但PPP項目作為替代手段則會持續快速增長。
2）鋁消費符合經濟結構升級，整體旺盛且韌性強。
鋁合金材料以其輕量化、高強度以及優越的加工性能，是鋼鐵之后用途最為廣泛的金屬品種。中國的鋁消費結構與美國代表的成熟經濟體相比，在交運、包裝、電子電力方面還有較大的結構升級的空間，即使房地產相關的建筑結構需求增速逐漸趨弱，鋁消費依然在軌道交通、汽車輕量化、鋁箔包裝、電線電纜等領域保持旺盛的態勢。根據安泰科測算，2016年中國人均鋁消費在24.1公斤/人，和發達國家30公斤/人以上的水平還有較大差距。我們認為，宏觀需求短期回落確實會削弱鋁消費強度，但考慮到鋁消費正在進行結構升級，高端制造業對其拉動越來越強，中長期看鋁需求仍會維持較快增速。
市場普遍擔心在鋁價上漲之后，下游鋁材消費需求將受到抑制。我們認為，即使從1.4萬元/噸漲至1.8萬元/噸，鋁價漲幅28%，其實相比于漲幅巨大的鋼鐵以及其他與鋁有競爭性替代關系的材料來看，漲幅著實有限，考慮到下游鋁加工廠采用“滬鋁期貨價格+加工費”的定價模式，鋁加工廠并沒有特別大的成本壓力，而終端用戶的鋁消費需求旺盛，鋁價在目前漲幅下的性價比依然較為顯著，所以鋁價上漲對鋁消費的抑制作用雖客觀存在，但程度著實有限，供給收縮仍然是當前決定電解鋁基本面的主要矛盾。
2.電解鋁供改從政策和基本面依然方向向好，環保限產存在超預期可能，9月份即將出現月度短缺。
1）政策主導的供給收縮仍是電解鋁當前的主要矛盾。從政策戰略意圖看，鋼鐵、煤炭基本上已很大程度上取得了勝利，但電解鋁作為第三個上升到國家戰略層面的供給側改革品種，目前正處于由政策預期驅動向基本面改善驅動的過渡階段，整個行業的提質增效、降杠桿還未開始，國家對該行業的整改還未見顯著成效，不會輕言結束，在需求大體穩定的基礎上，接下來政策主導的供給收縮仍是決定電解鋁基本面的主要矛盾。這主要分為三個階段，一是違規產能關停，二是現有閑置產能開啟和指標置換，將冗余產能動員起來，提高產能利用率，三是合規產能擴張和兼并重組，提高龍頭企業市場控制力。
2）從政策落實角度，一是違規產能減產徹底落地，將帶來100萬噸運行產能減產；二是采暖季環保限產，中性預計78萬噸運行產能減產，樂觀預計273萬噸運行產能減產，9月份有望進入月度供給短缺局面。
減產落地方面，9月15日是中央抽查結束的節點，據我們了解，最遲在9月20日中央抽查階段將結束，原先仍有將近100萬噸未徹底關停的違規產能（包括山東魏橋、內蒙錦聯、東方希望等）將確定性關停。
環保限產方面，2017年2月，環保部等部委以及多個地方政府聯合印發《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》，要求方案中提到的“2+26”城市在取暖季電解鋁廠限產30%以上，以停產的電解槽數量計。北方的取暖季一般從11月15日至次年3月15日。8月25日，環保部等部委又印發《京津冀及周邊地區2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》，將限產時間延長一個月，從2017年11月至2018年3月。
目前懸而未決的是，違規產能的關停是否可以抵消部分環保限產？目前尚無明確的政策細則出臺。不過，近期環保部大氣環境管理司區域協調與重污染天氣應對處副處長張昊龍向媒體表示，環保限產30%與違規產能關停將不會重疊，環保限產限制的是合法產能。
我們測算表明，如果不算魏橋的進一步限產，運行產能的在采暖季將出現78萬噸的縮減；魏橋在合規產能上進一步限產30%，運行產能減產將達到273萬噸。
我們的測算表明，即使考慮到2017年9-12月仍有西南、西北地區新增產能110萬噸投產，2018年Q1、Q2和下半年分別有100萬噸、130萬噸和60萬噸投產，隨著9月份中央核查結束，違規產能徹底減產，以及11月即將開始的采暖季環保限產，今年9月-明年一季度將明確進入月度供給缺口（如果魏橋繼續環保限產供給缺口有望超預期），社會庫存也會面臨顯著去化。
明年二季度及下半年雖然有將近200萬噸新增產能投放，但由于需求在2018年有望獲得8%左右增速，且還有可能在2018年冬季進行環保限產，2018年供需也處于緊平衡偏短缺的局面。
3）從產量角度看，7、8月份的月度產量已經開始下降，現貨庫存已現見頂回落跡象。
事實上，近期披露的產量、庫存數據正在印證以上邏輯。國家統計局披露的7、8月份中國電解鋁產量分別為269萬噸、264萬噸，分別環比下降24萬噸、5萬噸，同比增速分別為-0.3%和-3.7%，這主要源于7月份以來違規產能減產帶來的顯著影響。
市場最為關注的五地現貨庫存前期大幅升至歷史高位，接近160萬噸，但近期已現回落跡象，9月11日下降3萬噸，9月14日增加3.2萬噸，一改之前持續攀升態勢。
我們相信，隨著前文所述的違規產能減產、環保限產等政策落地，月度產量及現貨庫存將出現更為顯著的去化，電解鋁基本面的拐點將全面到來。
綜合以上論述，我們認為，電解鋁行情韌性極強，遠未結束。決定當前鋁價和電解鋁板塊走向的仍然是供給收縮，且從違規產能關停和環保限產角度看，供應收縮仍然處于加速期，需求雖然短期邊際趨弱，但無礙大局，且中長期依然向好，鋁基本面的拐點正在全面到來！
在接下來階段配置電解鋁標的，選股策略主要有兩條標準，一是氧化鋁、預焙陽極自給率高，二是合規產能擴張和兼并重組潛力大的標的，建議依次關注中國鋁業、云鋁股份、神火股份、焦作萬方、中孚實業和南山鋁業等。
責任編輯：李錚
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