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一行情回顧

1. 期貨市場回顧：鎳價一飛沖天，突破12萬整數關口

整個二季度鎳價呈現強度上漲態勢，盤中更一度沖擊12萬整數關口，縱觀這一波強勢上漲，我們看到從11萬到12萬的上漲過程非常流暢，總結助推因素有以下幾點：第一國內外庫存持續下降；第二國內環保趨嚴，國內鎳鐵供應有趨緊預期；第三下游不銹鋼市場結束疲軟狀態，最終還是迎來了春天，庫存去化速度加快；第四前期外強內弱加劇，導致國內進口盈利窗口持續關閉。下半年鎳價走勢能否再次出現突破性上漲，我們認為取決于兩方面，一是宏觀層面，中美貿易戰爭的進展，二是下游消費狀況。

2. 現貨市場回顧：全球范圍內持續去庫，國內持續出現“擠倉”現象

整個二季度LME市場鎳庫存出現大幅回落，由季初的32萬下降至當前的27萬，一個季度下滑5萬噸，其中大部分下降庫存為鎳豆，對于LME的看庫存下降量，我們結合需求來看，認為所下降的庫存并未全部被消化，部分消失的庫存被囤積起來，通過LME升貼水也可以得到印證，市場是不缺鎳的，我們看到LME現貨貼水也呈現明顯的季節性，整體下降。再來看國內，1801合以及1805合約，甚至當前的1807合約都存在擠倉現象，市場結構已經由正向市場變為了反向市場，甚至07-09價差一度達到2000以上，雖然CIF以及保稅庫溢價在二季度持續下降，但是由于進口盈利窗口持續未打開，國內貿易商進口積極性并不高，所以國內供應缺口遲遲未被彌補。

二宏觀層面分析

1. 外圍市場：中美貿易戰持續，或將貫穿整個2018年度

中美貿易戰在未來還將持續，市場避險情緒會持續較濃。美方破壞雙方多次談判共識，于6月15日公布了對華貿易措施，決定對原產于中國的500億美元進口商品加征關稅，再次對中國挑起貿易戰，而我國也強力回擊，決定對原產于美國的500億美元進口商品加征關稅，中美貿易戰爭再次升級。美方在推出500億美元征稅清單之后，又變本加厲，威脅將制定2000億美元征稅清單，而后全球商品市場籠罩在此次戰爭的陰影下中，特朗普態度略有緩和；7月6日，美國即將對清單中第一批價值340億美元的中國產品加征關稅。我們說，中國和美國的貿易爭端不僅僅在于關稅和供應，而且還是兩個全球最大的經濟體的較量，尤其這涉及到定價能力，以及近來兩國金融及儲備貨幣措施帶來的結果。對于中美貿易戰這個事兒，我們認為，中美雙方考慮到貿易戰對雙方經濟會有較大的傷害，可能會呈現階段性緩和，但是此事件貫穿2018年整個投資年度的概率較大，這對于工業品而言無疑是個災難。

2. 國內：雖然美聯儲持續加息，但人民幣不存持續貶值概率

對于此次人民幣貶值主要原因，我們認為是來自美元持續升值的壓力，我們從下圖不難看出，自今年4月中旬以來，美元指數從低位快速上漲，主要原因有以下幾點：第一、今年美聯儲已加息兩次，并將全年的加息預期提升至4次，更高的利率預期增強了美元資產吸引力；第二、美國經濟處于長復蘇周期內，經濟向好支撐美元走勢；第三、同時歐元區的相對量化寬松政策還在持續，兌美元貶值也是美元走升的重要原因。

美聯儲年內還將加息，美元依舊處于升值通道中，人民幣或仍將面臨貶值壓力，但是我們認為人民幣持續大幅貶值的可能性不大。因為第一、我們認為從長期來看，美國難以依靠財政刺激美元持續走高，美元上升動力或將受限，人民幣下跌難以持續。第二、我國經濟平穩運行，表現出較強韌性，最終決定人民幣走勢的依舊是我國宏觀經濟基本面。

三產業鏈研究

1. 上游：盡管鎳礦港口庫存沒有大幅囤積，但整體供應充裕

由于海關進出口數據停更，我們目前拿到的數據只截止到3月份，3月份鎳礦進口量294萬噸，同比增加247%，這一較高同比增幅主要是由于去年同期進口數量較低造成，今年基本正常進口。對于整個二季度鎳礦的進口數據我們只能通過相關歷史數據進行推測，我們預計4月份320萬噸，同比增長58%；5月份進口量420萬噸，同比增加37%。通過已得到的進口數據，我們可以看出國內鎳礦隨著印尼鎳礦出口配額的批復以及菲律賓環保審查，供應格局出現了明顯的變化，3月份數據顯示，印尼鎳礦進口量與菲律賓進口量基本各占我國總進口礦的半壁江山，行至5月，隨著菲律賓鎳礦主產區雨季結束，菲律賓出貨量增加，我國進口總量中，印尼進口量占比會比3月份有所下降。

菲律賓方面，菲律賓鎳礦主產區雨季已過，出貨量逐漸增加，整體看菲律賓鎳礦出口量與去年同期持平，前期環保審查對于本國鎳礦出口量影響不大。菲律賓政府對27座礦山進行了評估，要求它們遵守國家規定與環境法，其中有23座礦山都通過了評估。稱有 4座礦山沒有達到政府設定的環境標準。這減少了世界第二大鎳礦供應國關于可能供應中斷的不確定性的概率。

印尼方面，截止2018年4月，印尼已批準鎳礦出口配額3214萬濕噸，預計后期印尼方面還會持續批復鎳礦出口配額。但實際上，印尼鎳礦實際出貨量要小于理論出貨量，進入2018年，印尼出貨量逐漸穩定，但仍未達到最大出貨能力，根據2017年歷史數據，我們看到印尼實際出貨量約占理論出貨量的78%。根據SMM數據，預計印尼鎳礦出口量將在2018年年中（5月-9月）達到峰值，每月或有300萬濕噸的鎳礦流入國內。

截止6月29日，全國所有港口的鎳礦庫存降至887萬濕噸，較上周減少4萬濕噸，總量折合金屬量7.4萬噸。隨著菲律賓雨季的結束，盡管印尼鎳礦供應不如市場預期，但整體來看，國內鎳礦港口庫存較前期有所增加，一方面，供應增加，另一方面，進入6月份，全國環保因素以及山東上合組織峰會影響，國內鎳鐵產量受到限制，相應鎳礦需求量也相應增加。后期隨著印尼齋月結束以及菲律賓對礦業政策的影響，國內鎳礦供應依舊充足。

2. 中游：環保因素影響，國內鎳鐵供應整體下降，對鎳鐵價格形成支撐

二季度，國內高鎳鐵報價持續在950元/鎳-1100元/鎳區間內震蕩，較一季度高鎳鐵價格重心有所上移；低鎳鐵報價依舊在3000-3500元/噸的區間內震蕩，價格處于高位，國內鎳鐵冶煉成本相對穩定， 2018 年4、5月份鎳鐵產量在80萬實物噸附近， 5 月鎳鐵折合鎳金屬噸 3.8 萬噸，環比降幅 3.4%，同比增幅24%，6月以來國內環保檢查形勢嚴峻，巡視組“回頭看”對各地的工業生產嚴密督查，目前環保檢查的影響還在持續中，雖然鎳鐵廠利潤處于高位，但因環保嚴查導致部分高鎳鐵廠停產、減產，不少鎳鐵企業 產量受到了影響（影響具體見下表）。比如內蒙古、山東等地大批鎳鐵企業出現集中停產，停產結束時間多集中在6月底、7月初，預計6月份公布國內鎳鐵產量較5月份會下降。

海關數據最新顯示，2018年3月中國鎳鐵進口量9.7萬噸，同比下降17.5%，其中來自印尼的進口量為6.8萬噸，占總進口量的70%，同比降幅16.2%。4,5月份進口數據未公布，我們只能根據歷史數據進行推算，國內四、五月份進口基本維持與3月份同水平，但是6月份由于國內鎳鐵供應減少，進口量本應該相應增加，但是根據我們追蹤的進口鎳鐵與國內現貨價格差來看，進口鎳鐵價格不具競爭性，這在一定程度上抑制進口鎳鐵量。

據了解，5月印尼鎳鐵產量月17.9萬噸，其中中國企業投建的工廠產量約有16.4萬噸，印尼本土企業鈮鐵產量越有1.53萬噸。當地鎳鐵企業大都正常運行，截止5月底，印尼越有近5萬噸鎳鐵可出口至國內，包括印尼青山因為不銹鋼減產，有1-2萬噸新興鑄管投建的暫未出口至國內，印尼本土鎳鐵工廠除了ANTAM有部分鎳鐵出售至國內外，其余工廠鎳鐵暫未進口到國內。目前國內企業印尼鎳鐵項目運行基本正常，印尼青山預計至今年10月份有望形成200萬噸的鎳鐵產能。

整體來看，利潤驅動下，國內鎳鐵冶煉企業的開工率回升，但是國內鎳鐵庫存整體依舊在下降，兩方面原因，一是環保因素國內鎳鐵冶煉企業部分減產停產，總供應下降；另一方面是二季度尤其是進入5月之后，國內不銹鋼市場啟動，對于鎳鐵需求增加。目前國內鎳鐵庫存基本持穩。

3. 中游：電鎳價格沖至三年來高位，前期硫酸鎳部分產能轉產電鎳

2018年國內鎳產業格局發生顛覆，一季度整體看，國內電鎳產能在新能源較好前景的帶動下部分轉產硫酸鎳，二季度，電鎳價格持續站至高位，硫酸鎳相對較弱（硫酸鎳-電解鎳溢價行至歷史地位），國內部分產能回轉至電鎳生產。整體看，上半年電鎳產量相較去年同期是下降的； 1-5月硫酸鎳產量同比維持在50%，整體增量在市場預期之內，并未出現超預期的表現，未來硫酸鎳產量增速短期內會受轉產影響放緩增速。

海關最新數據顯示，3月精煉鎳及合金進口合計1.93萬噸，環比增加32%。二季度有關海關總署停止發布進出口數據，我們沒有最新的進口數據，但是根據我們追蹤的精鎳進口盈虧數據，我們看到二季度尤其是在4月份，受俄鋁被制裁影響，LME鎳價大漲，而國內漲幅相對較弱，這使得國內進口虧損擴大，虧損曾一度高至萬元以上，這給5、6月份精煉鎳的進口量帶來壓制，我們看到3月份之前，進口虧損維穩在3000元/噸附近，3月份精鎳進口1.93萬噸，我們預計4、5月份基本維持在這個進口水平上。最新進口虧損數據顯示，虧損已經縮窄至千元以內，甚至盈利窗口偶爾打開，后期隨人民幣持續貶值，內外比值修復，加之保稅區5月份以來累積了大量庫存，7月之后會有部分貨進入到國內。

4. 不銹鋼：長時間疲軟之后，不銹鋼市場迎來季節性春天

自去年三季度以來國內不銹鋼市場持續疲軟，不銹鋼價格持續下降，進入2018年，不銹鋼市場遲遲未啟動，牽制鎳價上漲，在二季度5月開始，不銹鋼市場逐漸脫離泥淖，這相較去年同期來看，基本遵循傳統的淡旺季，但是我們看到，今年不銹鋼市場的反彈力度相較往年是相對較弱的。最新數據顯示，2018年5月份國內27家主流不銹鋼廠粗鋼產量為198萬噸。受中央環保督查回頭看影響，國內廣東、廣西、河南、江蘇、內蒙古等地不銹鋼產量略受影響（具體見上表）。據了解，目前國內不銹鋼生產企業300系已經脫離虧損狀態，國內不銹鋼市場迎來季節性春天，國內佛山、無錫兩地庫存在春節后達到42萬高點之后已經回落至當前的30萬附近。

去年6月印尼不銹鋼開始生產，自8月份開始印尼不銹鋼每個月都有不同量回流至國內，由于國內進出口數據于今年4月停止更新，我們無法拿到最新的印尼不銹鋼進口數據，但是通過去年8月至今年3月的數據我們不難看出，印尼不銹鋼90%以上的產量回至國內。最新消息稱，印尼青山三期 100 萬噸不銹鋼煉鋼項目于 2018 年 6 月 20 日投產，由于當地不銹鋼的消費量以及價格限制，我們認為后期印尼不銹鋼大部分產量依舊回流至國內的概率較大，這將給國內不銹鋼價格形成壓制。

5. 供需平衡分析：國內外依舊以去庫存為主基調，供應缺口有望較2017年擴大

世界金屬統計局(WBMS)周三公布的報告顯示，4月，鎳冶煉廠/精煉廠產量為14.9萬噸，消費量為16.22萬噸。2018年1-4月全球鎳市場供應短缺4.3萬噸，2017年全年供應短缺9.6萬噸；1-4月全球礦山鎳產量為60.96萬噸，同比增加4.7萬噸；中國冶煉廠精煉廠產量同比增加2.1萬噸，表觀需求量同比增加3.5萬噸。從已經公布的四個月全球供需數據來看，2018年整年的供應缺口有望超出市場預期。

國內鎳供需來看，依舊以去庫為主基調，由于關稅調整以及進口盈利窗口的持續關閉導致國內電鎳供應較弱，需求較為穩定。持續下降的庫存給國內電鎳價格帶來支撐，尤其是國內倉單也隨著庫存的持續下降而下降，導致國內在今年一二季度持續出現擠倉現象。

四成本分析

1. 鎳鐵：鎳鐵冶煉企業利潤持續存在，不受環保影響企業享受紅利

二季度由于原料鎳礦的持續低迷以及鎳鐵價格的持續上揚，國內鎳鐵冶煉企業利潤可以說是非常可觀。二季度，菲律賓鎳礦主產區雨季結束，加之印尼鎳礦出口配額持續批復，市場對于鎳礦供應很是樂觀，雖然鎳價持續上漲，但整個二季度鎳礦價格未出現上漲。相對應的國內由于環保因素影響，部分鎳鐵冶煉企業不得不減產，同時在電鎳價格持續上漲影響，鎳鐵價格持續上揚，這對于不受環保因素影響的鎳鐵冶煉企業帶來了額外紅利；下游不銹鋼在剛剛擺脫困境后，這個市場氛圍相對還是較弱，所以，目前鎳礦-鎳鐵-不銹鋼產業利潤依舊集中在鎳鐵冶煉端。

2. 不銹鋼：利潤持續得不到修復，不銹鋼市場的春天持續受到壓制

今年一季度以來，國內300系不銹鋼生產持續處于虧損狀態，五月不銹鋼市場啟動，鋼廠利潤得到修復，但是我們看到此次不銹鋼上漲動力不足，以300系為例，目前價格微跌就會造成虧損，400系目前是持續盈利的，國內RKEF一體化盈利豐厚，利潤率較高。

五庫存分析

自今年二季度以來，LME鎳庫存依舊持續一季度走勢，持續下降，國內SHFE庫存也呈現下降走勢。二季度初LME庫存加上SHFE庫存加上保稅區庫存總和在43萬噸附近，目前總庫已經下降至38萬噸附近。在庫存明細中，我們需要提起注意的是保稅區庫存。據SMM調研了解，保稅區鎳板庫存從5月中旬到6月底逐漸增加。截止6月29號上海保稅區鎳板庫存增至6.06萬噸左右，連增5周。一是流入保稅區庫存增加，因部分貿易商認為國內鎳庫存持續下降，進口窗口隨時會打開，故將境外貨源逐漸轉回保稅區，以便進口窗口打開清關進入現貨市場。二是因進口仍虧損導致外貿市場成交活躍度差，到港保稅庫鎳板進入國內現貨市場的量較少，庫存累積。結合當前內外價差，后期從保稅區進入國內的貨量較前期增加的概率較大。

六總結與展望

供應端：

菲律賓前期環保審查影響較小，出貨量正常，印尼鎳礦出口配額持續批復，雖然出貨量不及市場預期，但國內鎳礦供應整體充裕；

國內鎳鐵冶煉企業受環保影響較大，在高利潤率下背景下不得不減產，隨著7月到來，國內鎳鐵受影響產能將陸續復產，由于進口鎳鐵布局競爭，鎳鐵進口量增速不及去年同期；

精鎳進口虧損在二季度出現高位后，隨著人民幣持續貶值，內外比值逐漸修復，后期精鎳進口有望較前期增加。

總結：隨著國內一波環保回頭看結束，短期內國內原生鎳供應維持偏緊格局緩解（中性）

需求端：

國內不銹鋼市場消費旺季來臨，但受環保等因素影響，旺季表現相對較弱，目前庫存下降至正常水平；印尼青山項目投產，印尼不銹鋼將持續回流中國。

總結：不銹鋼市場表現相對較弱，同時淡季即將來臨（中性甚至偏利空）

庫存：國內外庫存持續下降（利多）

結論：

二季度在多重利好的刺激下，鎳價創出三年來新高，高位行至12萬整數關口，整個二季度平均價格在109000元/噸。對于三季度鎳價走勢，我們認為相較二季度的暴漲走勢，三季度會相對平穩，在國內外庫存持續下降尤其是上期所倉單持續下降的背景下，鎳價支撐較強，三季度鎳價重心依舊會緩慢上移，同時后期鎳合約持續擠倉的概率依舊較大，但是消費尤其是國內不銹鋼消費增速弱于市場預期，鎳價上漲空間會受到抑制。我們認為三季度鎳價重心會在圍繞在11萬，針對后期鎳合約持續擠倉我們認為套利者可考慮低位布局9-11正套。對于三季度不確定因素，我們認為存在于兩方面，一是、菲律賓礦業政策的變動，由于菲律賓總統多次發表全部關停本國礦業的言論，對市場產生影響，但我們認為這種波動邊際效應已經基本回歸零，假如成真，那么鎳價或將迎來再次飛躍；二是宏觀層面中美貿易戰，由于美國總統特朗普的變臉及其速度，對于后期鎳價走勢我們最大的不確定因素就是特朗普，如果下半年中美貿易戰繼續升級，對于鎳價后期走勢將帶來較大壓力。