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一、三季度行情回顧

2018年三季度國內外鋅價主要呈現前期大幅回落，隨后企穩震蕩上揚走勢。下半年開始國內外加工費出現明顯上行，市場對于全球鋅礦供給恢復的預期加強，同時下游需求持續疲弱，加之中美貿易爭端持續升溫，美元指數強勢格局下，商品悲觀預期對鋅價產生明顯壓制。三季度前期鋅價走勢異常疲軟，6月開始鋅價快速下行， 8 月中旬滬鋅主力合約和LME3月合同分別下跌至 19525 元/噸和 2283 美元/噸的低點，創下近兩年新低。然而由于價格跌速過猛，加工費上漲幅度有限，冶煉廠利潤嚴重收縮，冶煉廠再度出現大面積檢修情況，三季度鋅錠產量同比下滑，金九銀十國內消費回暖特別是北方地區旺季來臨，庫存出現持續去化，價格在觸碰 20000強支撐后隨即開啟修復性反彈，回補此前部分跌幅,前期空單獲利離場，多頭資金介入，9月末突破22000元/噸強壓力位，但仍難以站上一季度25000以上的高點。同時近月合約表現更為強勢，隔月價差迅速拉大。整體來看，由于三季度鋅價下跌速度過猛，短期內鋅價正呈現波動性修復回暖走勢。

二、鋅礦供給分析

1. 全球鋅礦供應偏緊格局逐步回暖，但實際產量仍不及預期

2017年鋅價的大幅上漲刺激了部分海外礦山的增產復產，2018 年全球鋅礦企業陸續開始增產復產。然而大型礦企投產計劃基本在8月份以后，根據二季度公司財報，全球前 25 家礦企上半年增量僅2 萬余噸。MMG公司旗下位于澳大利亞的Dugald River礦，已于2018年5月1日投入商業化生產，二季度產量環比一季度增加 0.8 萬噸至 3.6 萬噸，而公司年初計劃2018年增產12-14萬噸，與計劃差距較大；位于秘魯的Antamina 鋅礦由于銅鋅礦石處理量的增加和礦石品位的提升，其二季度產量12.65萬噸，創下季度產量新高；韋丹塔公司位于南非的Gamsberg鋅礦于2018年7月投產，預計9月產出首批鋅精礦；位于澳大利亞的全球第三大礦山Century鋅礦正在進行第一階段的作業，包括每年開采和再加工800萬噸礦石用以生產鋅精礦，到2019年第四季度其運營速量將提高到1500萬噸/年。根據ILZSG數據顯示 2018年1-7 月實際鋅礦產量7099.60 萬噸，同比下滑 5.88%， 7月鋅礦產量 995.90 千噸，同比下滑 8.29%，其主要受中國以及秘魯鋅礦產量下滑拖累，上半年大型礦企產量釋放仍然較為有限。

總體來看，2018年中國之外新增礦山產能釋放量主要集中在下半年，同時根據公司目前生產情況來看，四季度海外礦企新增產能釋放壓力較大。

2. 環保制約國內礦山復產節奏，鋅礦對外依存度將顯著提升

2018年市場整體預期鋅礦供應會有所寬松，但是環保、安全檢查依舊對國產礦尤其是小礦山復產影響較大，三季度受季節性因素影響，國產礦生產受限較多，產量增幅有限。根據 SMM統計，截至 2018 年 8 月全國鋅精礦產量為 38.8 萬金屬噸，環比增加 0.8%，同比增加 7.2%。累計同比微增 0.6%。四季度廣西、云南礦山受季節性影響減弱，預計產量將有所增加。但全國鋅礦增量明顯釋放可能要等到 2019 年，由于前兩年鋅礦供需缺口過大，新增產能較難在短時間內彌補。近兩年鋅礦供需矛盾的核心問題在于國內鋅精礦尚未見到明顯的改善跡象，但國外市場開始好轉，一定程度上緩解了國內原料的瓶頸。2018年沒有自有礦的冶煉廠將繼續加大進口礦比例，目前鋅精礦港口庫存較去年同期相比均有所回升，主要也是受階段性鋅礦進口盈利窗口打開驅動。

由此我們可以看出，隨著國內環保政策的愈加嚴格，中小礦山復產困難，未來國產礦增產的規模有限。境外礦山進入增產周期，有助于對國產礦形成一定替代效應。中長期來看鋅精礦供需矛盾逐步緩解，鋅礦對外依存度將顯著提升，國內冶煉廠原材料采購模式或將轉變，未來冶煉企業或將加強對資源端的布局，增強抗海外政策風險、匯率風險的能力，抵扣周期影響。

三、精煉鋅供給分析

1. 加工費提升冶煉廠利潤修復，四季度產量或有所回升

三季度前期由于鋅價下跌速度過猛，滬期鋅跌破20000元/噸關口，觸及煉廠成本線下方，冶煉廠利潤嚴重受損，國內外加工費上調幅度并沒有明顯改善冶煉廠的盈利情況，加之高溫天氣影響，7、8月份煉廠減產檢修集中度較高，產量環比下降較為明顯。據SMM調研顯示，7月減產檢修的主要煉企有馳宏鋅鍺(600497,股吧)、興安銅鋅等多家企業，7 月冶煉廠開工率和產量再度下滑至 5 年來最低。8月，馳宏鋅鍺、興安銅鋅、赤峰中色、成州礦冶等檢修結束，陸續恢復部分產量；但巴彥淖爾紫金常規大檢，漢中鋅業等少量減產。9月份，除西部礦業(601168,股吧)常規檢修外，內蒙地區多家煉廠檢修恢復，整體產量環比增加較明顯。 據SMM數據統計，9月中國精煉鋅產量44.67萬噸，環比增加6.7%，同比減少5.46%。1-9月份累計產量396.6萬噸，累計同比減少0.07%。根據企業排產計劃，預計10月國內精煉鋅產量較9月環比增加1.17萬噸至45.84萬噸，環比增加2.62%，同比減少8.46%。1-10月累計同比預計減少1.01%附近。

今年下半年開始，國內外鋅礦加工費企穩回升。9 月底國內自產鋅礦加工費達到 4100-4700 元/噸，進口鋅礦加工費達到 70-80 美元/干噸。隨著進口礦的補充，礦端原料相對充裕，礦山適度讓利帶來加工費上揚，而未來隨著鋅礦產量的釋放，預計國內外加工費或將進一步上行。同時受低庫存支撐，9月鋅價持續修復前期超跌走勢，冶煉廠獲得實際加工費已顯著改善，因此絕大數企業開始恢復生產。盡管據安泰科調研，四季度仍有馳宏、豫光等企業計劃檢修，漢中和株冶按照計劃環比也會有部分減量，湘西三家冶煉廠和云錫大幅度減產已成定局，

但根據以往季節性規律，冶煉廠通常會在年末趕產以達到全年產量計劃，加之冬儲備庫需求，預計四季度冶煉廠總體開工率環比或仍有明顯回升。

海外方面，根據 ILZSG 數據，2018年7月全球精煉鋅產量1051 千噸，同比下滑3.15% ，1-7 月產量7637 千噸，同比下滑 2.27%，整體供需缺口擴大至32.5 萬噸。其主要受中國產量的下滑影響較大。整體來看，全球鋅錠市場仍偏緊張，國外冶煉端增產仍然存在一定的瓶頸，中國仍是精鋅生產主要貢獻國。由于鋅礦的增加傳導至錠需要一定時間，伴隨著國內冶煉廠增產復產，我們預計四季度全球精鋅缺口或有所縮窄。

2. 進口補給與產量恢復，庫存有望筑底反彈

庫存方面，三季度盡管處于消費淡季，但由于前期鋅價下跌速度過快，冶煉廠利潤受損，于是有相當一部分冶煉廠開始減產惜售，由此導致庫存持續下滑。國內社會庫存最低達到11.18萬噸，截至9月底社會庫存也僅有12萬噸，而保稅區庫存不足5萬噸，同時上期所庫存已經不足3萬噸，倉單僅 5235 噸。年初以來LME庫存出現多次交倉，其中均來自新奧爾良倉庫，而目前國外少有大量交倉造成的隱性庫存顯性化行為，三季度 LME 鋅庫存穩中有降，由此可看出國內外庫存皆已達到歷史低位水平，這也引發了近期市場對鋅錠供給寬松預期的擔憂。

受國內現貨市場短缺影響，9月初現貨升水急劇擴大，期現價差最高達到1000元左右。滬鋅表現強于倫鋅，滬倫比值急劇飆升，現貨進口盈利窗口開啟。從4 月至今，保稅區庫存持續下滑，三季度進口窗口間隔性打開，尤其在9月進口窗口打開時間較長，一定程度或在未來一段時間內刺激海外鋅錠持續流入保稅區，并最終流入國內。預計四季度鋅錠進口量將有所增加，進口鋅流入一定程度上對國內現貨鋅升水造成打壓。隨著冶煉廠開工率的回升以及海外鋅錠的流入，盡管社會上隱性庫存不好評估，但國內顯性庫存持續低位的情況或難以持續。一旦庫存出現累積跡象，或將成為布局空單的重要節點。

四、下游需求分析

從下游初端消費來看，三季度因高溫天氣帶來的傳統消費淡季影響，鍍鋅車間開工率減緩。2018 年環保力度持續加大，同時受今年各大會議召開的影響，華北、華東地區的部分鍍鋅廠、氧化鋅廠多次限停產，同時由于今年房地產、基建等板塊訂單較去年走弱，拖累鍍鋅結構件企業生產訂單，加之中美貿易戰以及國家結構性去杠桿政策對中國宏觀經濟走弱的隱憂，整體來看全年鋅消費表現不及預期。根據中國鋼鐵工業協會數據，2018年1-7月份全國鍍鋅板累計產量為 1303萬噸，累計同比下滑1.9%。然而從累計同比降速來開，近幾個月降速在逐漸趨緩，表明鍍鋅行業仍有復蘇跡象，但距近兩年同期相比仍有較大差距。1-7月全國鍍鋅板累計銷量為1270.21萬噸，累計同比上升1.2%。2018年7月底全國鍍鋅板庫存量為46.05萬噸，當月同比下滑19%。近期受金九銀十消費回暖帶動，四季度前期鋅下游需求或表現良好。但四季度后期隨著北方供暖季的來臨，環保因素或又將對鍍鋅廠開工產生一定影響。

從終端需求來看，房地產方面，國家統計局發布的數據顯示，2018 年 1-8 月份，全國房地產開發投資 76519 億元，同比增長 10.1%。房地產開發企業房屋施工面積 747658 萬平方米，同比增長3.6%。其中，住宅施工面積 515961 萬平方 米，同比增長4.6%。房屋新開工面積 133293 萬平方米，同比增長 15.9%。今年整體資金面趨緊或將抑制全年房地產行業的發展，后期國內房地產投資增速持續高增長的態勢或難以持續。汽車方面，1-8 月，全國汽車累計產銷分別完成 1809.6 萬輛和 1805.5萬輛，比上年同期分別累計增長 2.4%和 3.1%。2018年由于1.6L以下汽車購置稅優惠政策退出，這將對汽車產銷形成一定壓力，預計全年國內汽車產銷或仍難有明顯改觀。同時建筑、通信、電力、交通等行業持續走弱，加之家電行業產量增速放緩，由此帶動鍍鋅終端消費整體下滑。

2018年美聯儲加息頻率提升，全球流動性縮緊，中美貿易戰對中國出口，境外消費構成不確定影響，在宏觀偏悲觀預期的指引下的全球整體消費或難有亮點。同時國內融資規模收縮、融資成本提升，對重資產行業影響較大，消費端難對鋅價有提振作用。各方研究機構統計，2018年鋅錠消費仍將保持低增速1-2%。消費端影響有限，更多還需關注鋅礦供給和鋅錠庫存的微觀變化及宏觀層面影響對市場情緒的指引。

五、總結

2018全球新增礦山產能釋放量主要集中在下半年，根據公司目前生產情況來看，四季度海外礦企新增產能釋放壓力較大。然而國內外加工費持續回升印證市場對全球鋅礦復產預期逐漸加大，同時進口礦對國產礦替代效應增強，冶煉廠原料供應出現緩和。

三季度前期鋅價的超跌反映使得冶煉廠利潤嚴重壓縮，多數冶煉廠減產檢修，伴隨著庫存持續回落，現貨升水被迅速抬升，短期期貨盤面上也出現較為明顯的修復性反彈。后期伴隨著鋅價上漲帶來的冶煉廠利潤修復，加之年末冶煉廠有提高生產率以達到全年產量計劃的季節性規律，預計四季度鋅錠產量環比會有明顯回升。同時受進口窗口打開影響，海外鋅錠的流入或使國內顯性庫存持續低位的情況難以持續。金九銀十消費旺季過后一旦庫存出現累積跡象，或將成為布局空單的重要節點。

中長期來看，基本面上鋅供需矛盾逐步緩解，加之下游消費受宏觀經濟與環保等多重壓力下拖累，整體來講內外盤鋅價已經逐步進入下行通道。但四季度鋅價下跌走勢或受庫存累積速度影響而不那么順暢，布局空單的節奏可能較難把握，建議投資者持續關注庫存與產量變化，同時國內市場還需重點需要關注人民幣匯率的走勢。一旦人民幣止跌或企穩，國內市場鋅價下跌走勢有望加速。相反，人民幣如果持續貶值，國內大宗商品的價格仍會受到非常強的支撐。策略上建議投資者待價格修復反彈后逢高布空，階段性操作；套利方面前期買近拋遠正套操作可階段性止盈。