有色金屬: 百年沉淀，看海外材料企業之演進
2018年10月23日 8:57 4887次瀏覽 來源： 華泰證券研究所 分類： 期貨 作者： 李斌 邱樂園 雪琬
材料企業百年歷史，久經考驗
我們考察了歷經百年仍屹立潮頭的12家全球材料企業，試圖尋求其發展共性因素和估值體系以供借鑒。我們發現這些企業多起步于化工或金屬業務，具備研發基因并始終重視科研投入：或開發新提升價值，或優化工藝獲成本優勢；早期通常以主業為支撐，壯大后分化出平臺型、專業型兩類；發展中多通過并購和剝離調整戰略邊界；平臺型企業穩定期（18-20年彭博一致營收復合增速預期≤10%）PE（2018）介于11-18X，專業型企業視下游而定，電子、半導體等高景氣材料PE略高。國內新材料產業面臨轉型升級、國產替代和新技術新應用三大機遇，建議關注電子和軍工材料。
穩扎穩打，競爭策略和業務模式相輔相成
企業多起步于化工或金屬行業，少數起步于設備。業務早期公司在起步領域穩扎穩打，值得注意的是其他業務的兼并拓展往往發生在創始主業已壯大階段，在主業發展期可能伴隨主業產業鏈上的并購。材料行業逐漸發展出平臺型和專業型企業，平臺型如巴斯夫實現了總成本優化的全球布局，其平臺技術的可延展性保證了公司面對產業潮流變化時應對游刃有余；專業型企業依靠創新和研發驅動，部分公司發展“設備+材料”協同模式。
合縱連橫，納新吐故探索戰略邊界
材料企業在歷練中不斷自我審視和調整戰略邊界。主要路徑包括：1）通過橫向、縱向、多元收購等方式進入新領域，如ATI和拜耳，通過并購擴展產品線，并將前沿科技和自身的規模優勢，渠道優勢整合獲取協同效應；2）或通過自主研發的方式進入新的領域，如日本企業信越化學也在70-80年代日本半導體行業騰飛的階段，從原有的制硅技術出發，進軍單晶硅制造版圖，并成為全球晶圓材料的龍頭。對于落后部門或非核心部門也會裁撤，例如杜邦和陶氏曾經在60 -80年代進入制藥產業后先后退出。
平臺型企業穩定期PE（2018）11-18X，專業型企業視下游而定
當平臺型企業業績趨于穩定時（18-20年彭博一致營收復合增速預期≤10%），18年PE多介于11-18X。以巴斯夫、拜耳、陶氏杜邦等化工平臺型企業為主，公司已步入成熟發展期，多業務、全產業鏈布局，降低業績波動風險。而專業型企業PE則視其下游而定，若是偏重電子，則因下游景氣度高PE偏高，如阿斯麥和信越化學。若從資本投入角度看，則企業價值與投入資本比率（EV/IC）與資產回報率（ROIC）高度線性相關。
源頭活水來，科研積累非一日之功
材料企業重視科研，持續投入資金以獲取知識產權、構筑技術壁壘成為企業競爭制勝的法寶。如杜邦和陶氏在20世紀30年代大蕭條時期的科研持續投入，為40年代的產品奠定基礎。基本材料企業如康寧和日立金屬，更是長期深耕自身領域，康寧大猩猩玻璃早在60年代已研制成功，但在2000年后才得以行銷市場。公司非消費導向的科研回報周期長，但正是企業的長期積累為其構筑了牢固的競爭壁壘，厚積薄發帶來的回報并非源于偶然。
轉型升級、國產替代、新技術新應用促發展，關注電子和軍工材料
新材料作為我國重點支持產業，面臨轉型升級、國產替代和新技術新應用三大機遇。我們重點看好兩個方向：1）電子材料：隨下游產業向大陸轉移及消費電子升級，可關注半導體、顯示和消費電子材料如濺射靶材、電極箔、導電導熱、無線充電等材料，及石英、激光晶體、藍寶石等晶體材料。2）軍工材料：近期軍用訂單提升并存在軍品民用化預期，可關注高溫合金、鈦合金、碳纖維、3D打印等。建議關注天通股份、福晶科技、石英股份、菲利華、楚江新材、博威合金、海亮股份、西部材料、鋼研高納、有研新材、隆華科技、正海磁材等。
責任編輯：李錚
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