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2019年中國經濟下行壓力雖大但政策有托底，傳統行業如房地產基建投資或有所反彈，帶動下游用鋁消費，但難以回到高增速區間。樂觀預計2019年電解鋁表觀消費增速4.7%至3857萬噸。消費降速帶來國內電解鋁產能瓶頸期限后延，指標充裕下新投產能仍然可觀，產能過剩下必然促使電解鋁行業競爭更加激烈。預計2018年電解鋁產量為3851萬噸，同比增長5.5%，供需維持緊平衡狀態。

國內環保政策將利潤集中到鋁行業上游。上游在高利潤刺激下供應將逐漸釋放，價格將回歸正常水平，但環保仍對成本有支撐作用。預計氧化鋁價格2500-3000元/噸。預焙陽極繼續呈現過剩狀態壓縮產量，預計預焙陽極價格在3000-3800元/噸之間。而如果自備電政策落地，將抬高0.126-0.178元/度的用電成本。

2019年境外氧化鋁缺口將扭轉，預計2019年境外氧化鋁價格在350-400美元/噸。氧化鋁價格下降使得境外鋁冶煉利潤恢復，境外電解鋁產能繼續正常投放，預計2019年境外供需缺口收窄至74萬噸。

根據我們測算明年國內電解鋁消費4.7%增速下對應的均衡產量3843萬噸，理論上在產能成本曲線上找到對應均衡價格是14200元/噸。預計滬鋁價格波動區間在13000-15000元/噸之間。而境外同樣在產能成本曲線上找到倫鋁均衡價格在1950美元/噸附近。由于境外仍有缺口，倫鋁價格相對較滬鋁堅挺，預計明年倫鋁價格波動區間在1800-2100美元/噸之間。

風險提示

宏觀經濟下行壓力導致需求增速低于我們預期；環保政策放松導致鋁成本的上游價格加速回落，使得成本支撐加速弱化等。

一、2018年鋁行情回顧：寬幅震蕩

2018年鋁價走勢呈現寬幅震蕩格局，倫鋁波動幅度明顯大于滬鋁。境外突發事件頻發，諸如俄鋁制裁等促使倫鋁價格一度暴漲至2700美金/噸，境外價格暴漲使得國內鋁材大量出口，階段影響國內鋁價走勢。然而隨著這類風險事件消退后，倫鋁價格呈現回落。國內鋁消費呈現疲弱態勢抑制國內鋁價上行空間，特別是鋁下游傳統領域建筑行業和汽車行業表現疲軟。而國內今年經歷環保政策使得電解鋁成本居高不下。需求疲弱成本抬高使得電解鋁行業重新步入全面虧損局面，市場化減產不斷。截至本文撰稿時（11.30）鋁期貨主力價格從年初15255元/噸回落至13810元/噸，跌幅10%。

回顧今年國內鋁價走勢，可以分為三個部分：

1、2018.1-2018.3： 鋁價受需求疲軟及成本下滑原因一路走低。2018年伊始國內社會庫存已累至180萬噸，春季消費偏淡繼續使庫存積累至230萬噸。2017-2018年度鋁行業取暖季限產不及預期，氧化鋁價格高位回落使得鋁成本出現下滑。同時對于取暖季后面臨鋁廠復產的壓力，盤面鋁冶煉利潤迅速收窄。鋁價從年初15000元/噸一線回落至14000元/噸水平附近。

2、2018.4-2018.9：受境外事件、成本推動鋁價反彈，然消費疲軟抑制鋁價。4月6日美國財政部對俄鋁公司及其大股東制裁，倫鋁連續暴漲至2700美元/噸，拉動滬鋁最高上漲至15500元/噸。隨后風險事件環節價格高位回落，但制裁同時引發境外氧化鋁矛盾加劇價格一度暴漲至720美元/噸，此前2月份海外海德魯Alunorte氧化鋁廠已因環保減半生產。國內外氧化鋁價差拉大使得氧化鋁出口實現盈利。4-6月在國內氧化鋁價格反彈以及消費階段回暖下支撐鋁價在14500-15000元/噸運行。然而消費疲弱下促使鋁價再度回到14000元/噸附近。7月份開始國內環保影響至鋁行業上游，國內北方礦石價格因環保居高不下抬升了氧化鋁成本。在價格回落下北方氧化鋁廠主動停產抬升氧化鋁價格，加之境外美鋁在澳洲氧化鋁出現罷工等突發事件繼續炒作，這段時間氧化鋁行情主導了鋁價走勢，鋁價重新觸碰到15000元/噸。值得注意的是，鋁廠在這段時間出現市場化減產。

3、2018.9-至今。境外俄鋁制裁、海德魯復產等風險事件影響逐漸消退，氧化鋁出口窗口關閉，加之海外需求出現放緩，倫鋁價格回落至2000美元/噸下方。國內市場焦點再回到取暖季限產。今年京津冀和汾渭平原大氣方案提出嚴禁“一刀切”，各地將根據當地具體空氣污染作出限產措施，限產不及預期使得市場對鋁價期望不高。加之國內消費低迷，四季度電解鋁新投產能集中，供增需弱使得鋁價一路走低至14000元/下方。氧化鋁價格滯后于鋁價，電解鋁廠虧損面積擴大，市場化減產繼續抵消新增供應的增加。

二、2018年中國電解鋁需求：預計增速放緩

2.1中國經濟下行壓力增大，但不必過于悲觀

今年下半年以來中國經濟下行壓力增大，多項數據明顯放緩，包括PMI、工業生產、固定資產投資、社會消費品零售以及汽車等下游終端行業增速均呈現回落態勢。經濟現實有一定下行壓力，但反映在市場預期卻是非常糟糕。悲觀的原因一方面來源于貿易沖突，另外一方面是市場中長期的一些擔憂，包括地緣政治等因素，造成市場對中長期的中國經濟有一些擔憂。從微觀方面講，我國經濟增長本身就是商品型服務的增長，主要的工業品的產量增速跟宏觀經濟高度相關，但是今年以來出現背離，上游很多商品的增速一直在回升，中下游背離。從庫存周期看，產成品庫存下降，原料庫存在上升，并不是被動去庫存，這是由于供給側改革和環保政策相對熨平了經濟波動。

工業企業利潤率仍維持著較高的增長。政府通過供給側的改革降低了債務的風險，特別是企業部門的債務風險，同時還維持了一個適當的通脹。供給側改革還實現了對投資的抑制，2016年以來隨著經濟反彈，固定資產投資活動受到抑制。目前產能利用率保持高位，投資還有增長空間。

去杠桿過度是導致今年中國經濟減速的原因。導致中國經濟今年超預期下滑的核心原因不是中美貿易沖突，也不是傳統的房地產，目前為止中國的進出口數據和房地產投資均保持穩定。今年以來去杠桿力度很大，控制杠桿的同時也挫傷實體經濟的融資需求。去杠桿追求的是經濟保持相對較高增長，而名義利率維持相對較低水平。政策初衷將是維持經濟穩定增長和適度通脹，避免通縮和衰退。去杠桿控制了我國企業部門的杠桿，同時去了很多實體經濟的融資需求，而政府部門杠桿率相對較低。目前政策底部已現，未來財政政策有望發力。

去杠桿過度是導致今年中國經濟減速的原因。導致中國經濟今年超預期下滑的核心原因不是中美貿易沖突，也不是傳統的房地產，目前為止中國的進出口數據和房地產投資均保持穩定。今年以來去杠桿力度很大，控制杠桿的同時也挫傷實體經濟的融資需求。去杠桿追求的是經濟保持相對較高增長，而名義利率維持相對較低水平。政策初衷將是維持經濟穩定增長和適度通脹，避免通縮和衰退。去杠桿控制了我國企業部門的杠桿，同時去了很多實體經濟的融資需求，而政府部門杠桿率相對較低。目前政策底部已現，未來財政政策有望發力。

中短期看房地產不悲觀，固定資產投資有增長空間。投資可以分解為三塊，一個是制造業，一個是基建，另外一個是房地產。房地產投資有望保持穩定，一方面待開發土地面積處于高位，土地購置難以持續高增長；另一方面，商品房銷售經過了兩次下滑，觸底可能性較大，同時商品房庫存偏低，有望拉動新開工以及施工增長，從而穩定房地產投資。今年基建投資大幅回落，一方面是資金偏緊，另一方面是受去杠桿影響，去杠桿導致了很多融資平臺的融資功能受到了損傷，政府也一直在做努力，所以基建回升的可能性比較大，整個固定資產投資有望小幅度回升。

中短期看房地產不悲觀，固定資產投資有增長空間。投資可以分解為三塊，一個是制造業，一個是基建，另外一個是房地產。房地產投資有望保持穩定，一方面待開發土地面積處于高位，土地購置難以持續高增長；另一方面，商品房銷售經過了兩次下滑，觸底可能性較大，同時商品房庫存偏低，有望拉動新開工以及施工增長，從而穩定房地產投資。今年基建投資大幅回落，一方面是資金偏緊，另一方面是受去杠桿影響，去杠桿導致了很多融資平臺的融資功能受到了損傷，政府也一直在做努力，所以基建回升的可能性比較大，整個固定資產投資有望小幅度回升。

金瑞期貨 | 2019年鋁市場展望：成本略有下移 鋁價低位震蕩

刺激和改革并舉將托底中國經濟。政策可以分為兩類，一類是刺激的政策，另外是改革類的政策。今年7月底以來相繼出臺了很多政策，包括稅收，基建，融資，對外開放，促進消費等，將逐漸起到托底作用。經濟增長的實質就是各類要素的投入以及制度優化，制度的改革可以去降低交易成本，來優化各類資源的配置，促動經濟的增長，中國有很多的問題、矛盾，但就是因我們解決這些矛盾，優化制度往往可以帶來很大紅利。對于中國經濟，中長期的問題仍然很大，特別是房地產，現在已經找很多的辦法應對。但是今年底到明年，我們認為會是矛盾緩和期，如果貿易沖突緩和，還會有小幅反彈。

中美貿易戰需要理性看待。不可否認的是中美貿易沖突很可能是中美關系長期調整的開端，以后會面臨來自其他來自美國的戰略和戰術性遏制。然而，中美以及中國與全球其他國家之間廣泛而深入的經貿關系，決定了中美直接沖突會給全球經濟帶來巨大沖擊。美國會收到來自金融市場和經濟層面的負反饋，進而可能調整政策。中美之間的沖突會是長期而反復的。更長遠看，外部的壓力加上自身的矛盾可能會促使中國更大幅度的改革。這涉及到政治，軍事等一系列復雜的系統，存在不確定性，但也要看到希望。

2.2 2019年鋁內需維持中低增速

鋁作為替代金屬，下游應用非常廣泛，包括建筑、交通、電力、電子、包裝、機械等領域，占比最大的是建筑和交通板塊。過去得益于傳統領域消費特別是地產帶動的國內經濟拉動了鋁內需消費呈現較快增長，但2018年在國家去杠桿的環境下，國內鋁消費表現疲軟態勢，1-11月鋁內消消費增長僅2.3%。

建筑領域用鋁占鋁材消費超過三成，今年以來房屋竣工面積增速持續保持-10%以下，作為建筑板塊后端需求的用鋁消費增長乏力，拖累鋁內銷消費增長。不過房屋新開工面積和施工面積增長仍保持向好，房地產開發投資維持擴張，其主要原因在土地購置費用大幅增長，顯示房地產企業在本輪去庫存中在補充土地庫存，對于下一輪傳導下建筑用鋁消費仍保持相對樂觀。交通領域方面，汽車產銷增速已跌落負區間，隨著下半年來政府實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，推動進一步企業減稅降費措施等，汽車產銷增速有望回升，但已難重回到高增長區間，新能源汽車產量保持增長雖快但基數較低，但短時間難對鋁消費增長產生較大貢獻。鐵路和地鐵等交通建設方面，在下半年穩經濟主旨下政府推動1.35萬億地方政府專項債券置換，加快推進在建基礎設施建設，交通基建用鋁方面有望得到增長。家電方面，跟地產銷售存在一定滯后關系，在今年地產銷售低迷情況下，預計明年家電用鋁需求維持低增速。近年來國內大力推廣鋁應用，包括全鋁汽車、鋁制模板、鋁制家具等方面應用，因消費習慣原因潛力未得到充分釋放，新領域應用基數偏低，仍難以短期替代傳統消費領域增長。

國內鋁消費處于傳統消費回落與新興消費起步的換擋期，傳統消費領域仍是鋁消費增長重心，短期內經濟仍表現出韌性，預計國內下游整體用鋁需求增速將略高于今年，維持中低速增長，但難回到高增速區間。

2.3 2019年鋁材出口高增速回歸正常

2018年鋁材出口表現亮眼。前10個月未鍛造鋁及鋁材出口累計共473.2萬噸，同比增長18.9%。鋁材出口大幅好轉，一方面得益于今年以來內外盤比值持續低位出口有較好利潤，加工企業積極拓展海外市場，如東南亞、南亞、日本韓國等；另一方面今年以來中美鋼鋁關稅后，貿易摩擦頻繁導致未來出口不確定性增大，下游加工企業同時存在變相出口以及提前出口的行為，使得出口數量激增。從今年來看，美國鋼鋁關稅對中國鋁材出口影響有限，但全球貿易摩擦將成常態化，仍需警惕包括美國在內的西方國家的貿易保護主義的措施，帶來更多的貿易摩擦。對于明年我們預計境內外鋁除匯比值會比今年略有抬高，中國繼續通過鋁材輸出補充境外鋁供需缺口，但難以維持今年高速增長，整體我們略看多明年鋁材出口增長。

2.4 2019年廢鋁對電解鋁的替代性消費降低

從長期看國內終端產品報廢期來臨，國內回收廢鋁量長期將會逐年增加，但因國內環保壓力和進口廢鋁政策影響使得廢鋁供應受限。主要體現在：國內因環保嚴厲使得廢鋁拆解工程數量減少，同時今年來經濟下行終端消費萎靡使得終端產品報廢更新推遲，特別是建筑廢鋁增速下滑；國內營改增使得對于廢鋁發票審查更加嚴格，使得廢鋁回收及交易受稅務上的限制暫難解決；中國進口廢鋁政策要求進口含雜質從2%降至1%以及七類廢鋁審批數量下降，使進口廢鋁呈現下滑趨勢。而廢鋁合金回收熔鑄再生對下游使用需求相對單一，目前主要廢鋁用來生產鑄造合金用于汽車和摩托車輪轂等，其他用來生產各項合金。今年消費端呈現低迷態勢，對于廢鋁而言呈現供需兩弱格局。2018年鋁價走弱，就廢鋁對電解鋁替代性而言，電解鋁與廢鋁價差收窄，廢鋁對電解鋁的替代性減弱。在國內鋁消費低迷情況下，預計2019 年二者價差波動收斂，廢鋁對電解鋁的替代性消費有所降低。

2.5 2019年表觀消費預計4.7%

截止目前電解鋁表觀消費量僅有4.5%的增長，遠低于于去年同期，上半年表觀消費增長更是僅有2%不到。鋁材出口出現20%高增長是今年國內鋁消費的主要亮點，而內銷僅貢獻2%增速，這與下游傳統消費領域增長向吻合。展望 2019 年，雖然我們預計在政策刺激下傳統行業增速將呈現回升，但難重回高增速；新興鋁消費應用推廣仍舊任重道遠。外圍因素不確定性仍可能繼續拖累中國經濟，繼而拖累需求；低比值下鋁材出口或仍是國內鋁消費的主要增長點。基于此，我們雖然擔憂明年實際消費增速繼續低迷，但仍然給出中性樂觀的表觀消費預測。此外，由于今年鋁消費低迷使得鋁行業重新步入市場化減產進程，相對樂觀預計消費，可以增加我們判斷的安全邊際。出于這樣的考慮，經綜合權衡后，我們給出2019年內銷增長 4.0%，表觀消費增長4.7%的判斷。

三、2019年國內鋁供應展望：相對充裕

3.1 2018下半年出現市場化減產

經歷了2年多電解鋁盈利時期，今年下半年電解鋁再次面臨大面積虧損出現市場化減產局面。一方面雖然供給側改革后新投產能必須有產能指標方可投產，但由于需求不足帶來電解鋁供應處于相對過剩狀態；另一方面，原料端價格持續高位造成電解鋁成本高企繼續擠壓電解鋁利潤，導致部分企業不堪重負，退出市場。從電解鋁盈利水平看，今年大部分時間鋁廠處于虧損邊緣。上半年因鋁價低迷企業紛紛推遲復產及延遲新投產能投放，而到了下半年，隨著新建合規產能的投放，疊加需求的回落，促使鋁價再次承壓。據統計，年初以來國內電解鋁減產達200萬噸，主要分布在青海、甘肅、河南等高成本地區。

3.2 潛在產能增量仍有 供應不容樂觀

從供應角度看，由于鋁需求增速回落，距離國內產能瓶頸（合規指標約4400萬噸）的期限將往后推遲，因而指標因素短期內對并不會對供應造成影響。我們對年內剩余新增產能待建成投放以及2019年新增產能的統計梳理，通過在預計達產時間進行甄別，預計2019年統計國內仍有310萬產能建成投產，在不考慮價格因素下到2019年底運行產能將達到3961萬噸，2019年產量將達到3851萬噸。在2019年消費增速4.7%的前提下，國內鋁供需呈現緊平衡狀態。但不可忽視的是，今年來因虧損通過市場化減產但并未徹底退出市場的，這部分我們匡算大致在80萬噸可復產產能，在假設明年需求出現好轉的情況下，仍能通過復產提供新的產能增量，使得國內供需仍不至于出現缺口。

3.3 2019年由需求反推電解鋁的均衡產量

在上文中已對各個終端消費做了闡述，在此不再贅余。預計 2019 年電解鋁表觀消費增速 4.7%，達到 3857 萬噸。從明年平衡結果看，電解鋁預計產量與表觀需求大致匹配，在此我們先預計電解鋁均衡產量是 3857 萬噸。接下來的任務就是確定產量在 3857萬噸的水平下對應的電解鋁價格。電解鋁的產能成本分布一方面取決于產能的變化，另外一方面也取決于各項成本因素的變化。電解鋁生產主要成本要素為：氧化鋁、電費、預焙陽極、氟化鋁以及人工和財務成本。考慮到2018年電解鋁生產的原材料成本在高位運行， 因而在此我們主要分析幾項原材料價格的變化趨勢。

四、成本端向下空間有限

4.1氧化鋁供應充裕價格承壓

2018年國內氧化鋁價格高位震蕩，氧化鋁利潤相較電解鋁利潤而言可謂豐厚。年初雖受電解鋁復產不及預期一度打壓氧化鋁價格，但境外氧化鋁減產、俄鋁制裁等促使海外氧化鋁價格暴漲打開了國內氧化鋁出口窗口，進而帶動國內氧化鋁價格上漲。同時，今年來國內環保督查特別是北方地區非煤礦山整頓，國內北方礦石價格高企推動山西河南地區氧化鋁成本上漲，也支撐了氧化鋁價格。氧化鋁企業供應對價格利潤彈性本身較大，雖然四季度鋁價持續下跌，電解鋁出現市場化減產使得氧化鋁承壓，但在出口窗口開啟以及彈性生產的調配下，氧化鋁價格未出現大幅下跌。

由于電解鋁供應階段過剩或短缺導致的增減產會提高對氧化鋁供應彈性，用電解鋁需求去判定氧化鋁的均衡產量更為合適，因而我們在確定氧化鋁均衡產量即電解鋁需求3857萬噸對應的氧化鋁均衡產量為7463萬噸，并且通過測算氧化鋁成本走勢判斷氧化鋁價格。

4.1.1 內外價差回落 國內氧化鋁難以通過出口維持平衡

今年因境外突發事件頻繁導致境外氧化鋁價格大幅上漲，境內外氧化鋁價差擴大使得國內氧化鋁出口有利潤，在此情況下國內鋁廠通過出口使得國內氧化鋁維持平衡，2018年1-10月國內氧化鋁凈出口53萬噸。而對于明年，由于海外氧化鋁價格持續走高，除推動中國氧化鋁出口補充國外，同時也刺激了海外氧化鋁產能的加快釋放，如中東的阿聯酋鋁業計劃提前在2019年上半年正式開始氧化鋁生產，建成產能200萬噸/年，國內企業魏橋也將在印尼新擴建100萬噸氧化鋁項目以及酒鋼在牙買加阿爾帕特氧化鋁廠擴建至200萬噸，加之預計海德魯Alunorte氧化鋁廠將在2019年上半年復產。在明年境外海德魯順利復產的情況，預計明年境外短缺格局將扭轉，境外氧化鋁價格將表現趨勢向下。內外價差消失使國內氧化鋁通過出口調節難以實現。

4.1.2 2019年國內氧化鋁產能充足

國內氧化鋁建成產能8347萬噸，運行產能7279萬噸。從建成產能來看國內氧化鋁產能仍足夠電解鋁需求。雖然北方地區持續受環保影響礦石供應緊張影響當地運行產能，但今年10月份山西地區東方希望晉中和山西信發共200萬噸仍建成逐步投產，明年山西同德也預計將投100萬噸。西南和沿海地區產能成本較低，并且受礦石影響不大，未來仍有新增產能投放，包括靖西天桂、廣鋁、國電投金元等有250萬噸投產，山東魏橋沾化擴增150萬噸、博賽集團盤活齊星氧化鋁廠擴至140萬噸。環渤海區域雖然取消幾大沿海氧化鋁項目，但可行性仍在討論，沿海大型項目中鋁防城港500萬噸已獲批，未來氧化鋁產能呈現擴至步伐。我們預計2019年國內氧化鋁產量將達到7624萬噸，對電解鋁需求，即未來國內氧化鋁將呈現過剩。

4.1.3 氧化鋁上游高利潤或難維持

今年北方地區受環保督察導致大量違法違規礦山關停，鋁土礦供應呈現下降，導致北方礦石價格高企。經過今年來環保督查持續深化，國內多數合規礦山已逐漸重視并開始環保治理，未來較難再有礦山關停。礦石利潤高企，在持續地環保督察后，將刺激河南山西兩地部分合規礦山逐漸復產，市場供應將呈現回升。同時，北方內陸地區鋁土礦價格維持高位，刺激內地氧化鋁企業采購進口礦配礦生產，從而相對抑制國產礦石上漲空間。雖然對于內地氧化鋁企業而言，進口礦于國產礦工藝有差別，國產礦以高溫礦為主而進口以低溫礦為主，直接采用不太合適。但仍可以選擇進口高溫礦石同國產礦配礦使用，這點來看國內北方礦仍受到進口礦價格的制約。

理論上，利潤是刺激供應最有效的方式。環保督察使得北方礦石利潤高企，以山西鋁土礦成本為例，開采成本140-150元/噸，運費55元/噸，破碎加工20-25元/噸，而加上16%增值稅和9%資源稅，鋁土礦成本僅300元/噸左右。目前到廠不含稅500-550元/噸，氧化鋁廠實際成本用礦成本在600元/噸以上。并且環保投入基本上為一次性投入，如硬化場地、覆蓋防塵網等，除去環保成本外毛利仍然較高。長期看，通過正規途徑辦理采礦證許可范圍內開采的合法礦石能仍可開發增加供應，并且今年以來環保打黑關停礦山并未導致北方氧化鋁產量大規模下降，說明礦石供應仍可以基本保障。礦石供應將有所增加，礦石利潤或將回歸正常水平。總體我們認為，山西鋁土礦價格經歷環保打壓后增加部分環保成本，價格難以回到過去低價水平。預計北方內地礦石價格不含稅低位在400元/噸左右。

燒堿行業被國務院明確列為過剩產能，2016年供給側改革以來退出產能增多，產能增速放緩，產業集中度和開工率維持高位。同時因“堿氯失衡”，氯的下游耗氯行業因環保檢查導致消費放緩，一定程度制約了燒堿裝置的開工，使得燒堿的利潤仍維持在高位。同時得益于明年下游氧化鋁產能繼續擴張，預計仍能維持較高的利潤。

值得注意的是，這里指我們認為氧化鋁和電解鋁產量能夠滿足4.7%鋁消費增長前提下，由環保常態化導致上游開工率不足將繼續支撐氧化鋁成本難以大幅下降。若終端消費明顯低于我們預期，則可能導致氧化鋁成本下降空間較大。預計明年氧化鋁價格在2500-3000元/噸。

值得注意的是，這里指我們認為氧化鋁和電解鋁產量能夠滿足4.7%鋁消費增長前提下，由環保常態化導致上游開工率不足將繼續支撐氧化鋁成本難以大幅下降。若終端消費明顯低于我們預期，則可能導致氧化鋁成本下降空間較大。預計明年氧化鋁價格在2500-3000元/噸。

4.2 預焙陽極供應充裕繼續壓制價格

預焙陽極在今年初取暖季結束后便轉向過剩，一方面在高利潤下年初取暖季結束復產積極性高，另一方面也吸引資金進入新建產能。據統計2018年統計新建產能高達447萬噸，截至10月份全國商業和配套建成產能2631萬噸，而今年前三季度電解鋁產能增長顯著低于預期，致使今年以來預焙陽極板塊處于持續虧損狀態，在非取暖季下開工率持續下滑。而2019年新增產能仍有478萬噸，預計2019年底建成產能將達到3100萬噸以上，理論上可滿足6200萬噸產能。在產能過剩情況下供需將繼續壓制陽極價格走勢。

雖然秋冬季錯峰生產政策繼續對炭素行業實行限產，其中2+26城市涉及陽極產能998萬噸/年。但限產力度呈現放松，其中提到達到超低排放要求的企業可不受限產約束。而了解到，經過環保改造后，目前企業生產采用3%以下硫的石油焦基本上可以達到超低排放限值，這意味著，山東省內760萬噸/年產能和其他地區中環保設備完善的陽極企業可免于限產。

除了預焙陽極供需缺口得到改善，成本端價格高位是支撐預焙陽極價格的主要因素。今年以來石油焦和煤瀝青價格高位，使得預焙陽極成本保持在3500元/噸水平。如果未來電解鋁消費端偏差帶來陽極需求減弱，或者成本石油焦和煤瀝青價格回落，將繼續施壓價格，預計明年預備陽極價格震蕩承壓，價格區間在3000-3800元/噸。

4.3 自備電廠政府性基金及附加征繳提高鋁廠用電成本

近些年來政府出臺一系列政策規范燃煤自備電廠，作為鋁行業供給側改革中的另一項重要內容，對于規范電解鋁行業以及如何影響產業發展值得關注。

2017年5月，國家發展改革委、國家能源局下發《關于開展燃煤自備電廠規范建設及運行專項督查的通知》，并會同工業和信息化部、財政部、環境保護部等部門赴新疆、山東、內蒙古、江蘇、廣西、甘肅等地開展了燃煤自備電廠規范建設及運行專項督查。該輪督查的主要內容，包括燃煤自備電廠的基本情況、燃煤自備電廠承擔社會責任情況及燃煤自備電廠的達標排放情況。2018年3月，《燃煤自備電廠規范建設和運行專項治理方案（征求意見稿）》下發，文件指出，自備電廠應在2018年前足額繳納和補繳政府性基金和附加，各級地方政府不得隨意或選擇性征收；以省為單位核定政策性交叉補貼水平，嚴格執行燃煤自備電廠政策性交叉補貼。2018年7月，《全面放開部分重點行業電力用戶發電計劃實施方案》中提出，國家重大水利工程建設基金征收標準降低50%，同時承擔政策性交叉補貼。

雖然《燃煤自備電廠規范建設和運行專項治理方案》正式文件尚未出臺，但預計年底前將會出臺正式文件。由于各省情況不同，對確定政府性基金等具體金額上各省份有一定自主權，后續仍需保持關注。根據已明確了政府性基金和交叉電費金額情況，如果政策落地，預計各省自備電廠會增加成本0.126-0.178元/度。這對于采用自備電的電解鋁低成本產能，無疑顯著抬升了企業成本，緩和了電解鋁行業成本差異，使得電解鋁成本支撐在未來更加顯著。

4.4 非鋁原料與PPI走勢相關

鋁行業上游涉及原料眾多，電解鋁成本端包括氧化鋁、預焙陽極、能源電力、氟化鋁等。氧化鋁上游除鋁土礦外還包括燒堿、能源；預焙陽極原材料包括石油焦和煤瀝青，其原料上游又涉及原油和煤炭等化工板塊。在試算電解鋁板塊成本變化，實際是對電解鋁成本的價格進行判斷，而對鋁原料端價格的判斷又包含對原料的上游及其成本進行判斷。這對于推導鋁的成本變得復雜。我們對鋁成本中的非鋁原料進行配比擬合，剔除了鋁成本端品種的利潤，包括燒堿、石油焦、煤瀝青、煤炭、氟化鋁價格，發現上游原料端走勢與PPI高度相關。這是由于上游涉化工板塊是與國家去產能和環保政策高度相關品種。2016年以來以去產能和環保導致供給側的收縮，拉動PPI大幅上漲。未來環保對于鋁上游供給影響仍在持續，部分行業產能仍不具備產能擴張的基礎。而國家在經過供給端抑制后，下一步將實施一系列財政政策推動需求端，雖然中國以房地產為代表的大類需求難以持續，但政策托底仍有期待。預計明年PPI將出現小幅回落，對應原料價格或出現部分回調，但總體不會呈現大幅下降。

五、2018境外市場展望

5.1境外原鋁缺口仍在 繼續表現去庫

今年1-10月境外鋁表觀消費累計增速為2.8%。除美國經濟增長表現強勁外，全球經濟都遭遇下行壓力。美國通過降低聯邦的企業所得稅以及關稅措施，刺激制造業回流美國，對美國經濟刺激效應明顯。但美國經濟卻已經走過了增速的最高點，面臨回落的壓力。但美聯儲持續加息，對其他國家造成經濟壓力，包括歐元區、日本及新興經濟體，特別是高債務國家。預計明年全球經濟增速將面臨減速，但不會大幅下滑。由于當前海外市場仍然短缺，調低消費增速有利于提高我們判斷的安全邊際。因此我們對境外原鋁消費作了保守估計，2019年全年消費2.5%的增速。

2018年境外市場原鋁產量得到較快增長。美國向全球征收鋼鋁關稅，抬高美國地區升水，促使美國高成本產能復產。今年美國制裁俄鋁一度造成倫鋁價格暴漲至2700美元/噸，而目前為止俄鋁并未出現減產，且美財政部對制裁時間一再延遲，預計制裁事件將逐漸通過政治手段逐漸平息。新增產能在印度、中東、俄羅斯等仍然正常投放。但由于氧化鋁價格暴漲，境外冶煉利潤表現回落，相對抑制了新投產能的釋放。隨著境外氧化鋁價格恢復正常，境外鋁冶煉利潤逐漸好轉，境外鋁供應投放將恢復正常。

今年至今LME庫存僅下降5萬噸，與實際缺口有較大差異，主要原因在于實際去境外隱性庫存。而中國大量輸出鋁材為境外隱性庫存提供了補充，據CRU統計，境外隱性庫存仍有600萬噸，龐大的隱性庫存為境外產能擴張提供了緩沖帶，今年以來境外主要有三次倫鋁基差結構反轉導致的大規模交倉，導致LME庫存降幅偏小。

至2021年境外仍將225萬噸的產能建成，加上境外停產待復產產能，在境外利潤逐步好轉情況下，不排除這些產能供應提前釋放。

5.2境外氧化鋁缺口將扭轉

今年境外鋁企突發事件頻發使得海外氧化鋁價格波動加劇。2月份海德魯在巴西Alunorte氧化鋁廠因環保問題削減50%產能，使得海外氧化鋁供應趨緊，海德魯Alunorte氧化鋁廠年產能640萬噸氧化鋁，占全部產能（除中國外）的10%；4月份美國制裁俄鋁，俄鋁有1050萬噸氧化鋁產能，其中一半產能在國外，制裁更是引發市場恐慌價格暴漲，隨后事情緩解境外氧化鋁和鋁價高位回落；8月份美鋁在西澳氧化鋁廠出現罷工，影響部分產能，但最終與工會協商成功罷工結束；國慶期間海德魯這家Alunorte氧化鋁廠更是因環境糾紛失敗表示將關閉這家全球最大的氧化鋁廠，但隨后宣布已獲得有關部門的許可，著手兩周內恢復一半產能，并專注于恢復巴西Alunorte氧化鋁廠滿產運行。

金瑞期貨 | 2019年鋁市場展望：成本略有下移 鋁價低位震蕩

從平衡看，今年自海德魯減產以來使境外氧化鋁平衡呈現缺口，境外氧化鋁價格震蕩上行。海外氧化鋁價格持續走高，推動中國氧化鋁出口補充國外，同時也刺激了海外氧化鋁產能的加快釋放，如中東的EGA計劃提前在2019年上半年正式開始氧化鋁生產，建成產能200萬噸/年，國內企業魏橋在印尼100萬噸氧化鋁項目也將在明年建成，加之預計海德魯Alunorte氧化鋁廠將在2019年上半年復產，在風險事件消退的情況下，未來境外氧化鋁短缺局面逐漸扭轉。由于境外鋁土礦充裕，因而不太會在原料端對未來氧化鋁新增供應產生約束。預計境外氧化鋁價格將表現震蕩，但趨勢向下。預計2019年境外氧化鋁價格在350-400美元/噸。

5.3境外原鋁均衡價格的推斷

考慮到境外鋁冶煉廠復產動態，我們采用境外總產能代替產量，從而獲得能夠得到對應均衡產量的成本曲線。我們將閑置與新建產能合并計入總產能范疇，以得到當前總產能的成本曲線。同時，我們采用產能成本曲線平移的方法粗略估計境外的均衡產量時對應的均衡價格。我們用目前的成本曲線，在不考慮能源變化及重啟成本的情況下，用氧化鋁價格變動平移至未來的成本曲線，最終得到2019年滿足2.5%需求增速的均衡產能對應的均衡價格位于1950美元/附近。這里需要考慮的是，至2018年11月底LME鋁庫存降至105萬噸，若2018年境外產能復產以及境外新投產進度不及預期，庫存出現快速下降或進一步刺激鋁價上漲。預計2019年倫鋁價格區間在1800-2100美元。

六、2019年鋁價預測

通過對氧化鋁的成本曲線進行對比發現，市場均衡時氧化鋁價格在2800元/噸。預焙陽極方面預計明年價格在3000-3800元/噸。電力成本方面，考慮到明年電力改革有望加速，自備電廠征收政府性基金，相應調高電價標準。通過對現有國內電解鋁成本曲線，在參考均衡氧化鋁價格及電價等各項成本作出調整之后，我們得到新的成本曲線。

2019市場均衡時電解鋁產量為3857萬噸，對應價格為14200元/噸。

需要說明的是我們假定的是在某一給定的需求水平下電解鋁和氧化鋁市場達到均衡時的結果。這里前提是在于需求增速維持在4.7%的水平，由于宏觀及需求的不確定性，實際均衡產量對應的均衡鋁價可能出現變化。若未來實際需求表現比我們預計要低，鋁價將承壓以達到高成本產能出清。真實的價格波動過程還受季節性影響，電解鋁和氧化鋁的投產進度也不一致，市場均衡的實現需要一個過程，這會導致價格出現比較大的波動。國內供應產能指標保持相對寬裕，且高庫存給予市場較長的緩沖期，而消費放緩則可能使得鋁價相對偏離均衡價格。此外，環保、政策、以及市場收儲行為也是需要考慮。我們預計國內鋁價格在13000-15000元/噸之間，倫鋁價格在1800-2100美元/噸之間。