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明年國內鋁庫存仍有累庫風險，但同時也有部分投資者博弈春季后消費好轉。建議觀望為主，預計一季度滬鋁主力合約波動區間在13000—14300元/噸。

今年以來鋁價振蕩走弱，主要在于鋁下游需求增速疲弱，以及成本支撐削弱兩方面因素共振。特別是四季度環保限產不及預期，使得成本對于鋁價的支撐減弱，鋁價振蕩下行。目前鋁價重心下移至13500元/噸一線。展望2019年，我們認為鋁價上行空間有限，但下降空間亦不大。

潛在供應壓制

我們把鋁價拆分為成本和利潤，可以清楚地反映出鋁價是由成本驅動，還是利潤（供需）驅動。2018年鋁價呈現寬幅振蕩走勢，主要在于環保對于鋁成本價格的支撐明顯，使得鋁價在14000元/噸一線振蕩。但下半年以來，供增需弱預期使得電解鋁利潤持續下滑，電解鋁行業重新步入市場化減產。目前統計明年仍有310萬噸的產能計劃投放，疊加已有減產待復產產能，鋁供應端潛在產能壓力仍有，過高鋁價無疑加速這些產能的提前釋放。同時，若消費端增速下滑，對于國內產能天花板的預期時間將推遲，在目前產能合規指標4500萬噸下，假設未來鋁消費維持在4%的增速下，至少要到2023年后才會觸及，這意味著需要繼續抑制產能過快投放，以匹配需求增長。目前國內鋁社會庫存仍有近130萬噸，對未來一段時間電解鋁供應短缺情況仍有一定的緩沖空間，因而鋁價上行動能有限。

原料需求放緩

這兩年環保抑制了上游供給，抬升了鋁成本端價格，從而支撐了鋁價。但往后環保常態化，將更加因地制宜，不執行“一刀切”，鋁原料端利潤豐厚下將合規供應釋放，價格將回歸合理水平。而電解鋁因需求放緩使得供應增速實際下降，又降低了對原料的需求，因而成本端仍有下降空間。鋁上游產業鏈涉及化工行業眾多，我們對鋁成本中的非鋁原料價格進行配比擬合發現，鋁上游原料端價格走勢與PPI高度相關，2016年以來去產能和環保導致供給側收縮，拉動PPI大幅上漲。未來環保對于鋁上游供給仍會有影響，預計明年PPI將出現小幅回落，對應原料價格或出現部分回調，但總體不會呈現大幅下降。

對于鋁價而言，2019年國內仍面臨新產能釋放和去庫存壓力，預計全年供需維持大致平衡狀態，成本下移使得鋁廠利潤有所回升，鋁價波動需要關注供需邊際變化。一季度國內鋁庫存仍有累庫風險，但同時也有部分投資者博弈春季后消費好轉。建議觀望為主，預計一季度滬鋁主力合約波動區間在13000—14300元/噸。