亚洲欧美日韩偷拍一区二区-在线观看一区二区三区四区五区-精品国产乱码久久蜜桃-91麻豆国产精品一区

2018年黃金價格回顧與背后邏輯

強勢美元疊加利率高企的背景下，金價下跌

2018年國際黃金現貨價格下跌大約5%，高點1366美元/盎司，低點1174美元/盎司。背后主要的原因是美國經濟高速增長，全年平均GDP增速達到3%，而歐元區和新興市場經濟均呈現回落趨勢，經濟基本面的差異支持美元走強，美聯儲加息4次，聯邦基金利率上升1%，10年期美債收益率從2.5%最高升至3.2%，而通脹在2%附近，實際利率升至1%以上，利率和美元的雙重壓制導致金價大幅下挫。在這個過程中，以10月為分界點，美國市場風險偏好發生轉變，此前美股持續上行，然而隨著對貿易和經濟前景預期的擔憂不斷增加，利率的高企開始影響風險資產估值，美股開始持續調整，回吐年內漲幅，黃金價格止跌反彈，呈現價格中樞上移的震蕩走勢，1200美元/盎司基本上確定為黃金的底部。背后邏輯主要是在美國經濟由見頂到逐漸回落的過程中，市場風險偏好發生轉變，黃金配置價值初現。

2019黃金價格展望：靜候上漲周期開啟

1、美國經濟緩而未衰，基本面對金價由利空逐漸轉為利多

制造業PMI指數作為經濟的先行指標，已經在2018年二季度開始出現觸頂回落的跡象。二季度GDP增速年化季環比4.2%，比較確定地成為本輪美國經濟增長的高點。8月美國ISM制造業PMI指數見頂，從更長時間來看，2018年經濟雖然表現非常靚麗，但生產或者和新訂單指數其實在2017年12月時是最強勁的，2018年整體是一個緩慢的回落趨勢。最新的11月PMI數據略有反彈，說明美國經濟具有一定的韌性，但觸頂回落的這個趨勢沒有改變。其次是就業指數整體亦不如2017年強勁，從PMI的角度來看，經濟邊際上走弱將會改變市場對此前美國經濟一枝獨秀的預期，2018年下半年開始經濟的特征之一就是企業部門觸頂回落，而通脹壓力逐漸攀升。

稅改效應對經濟增長的拉動作用時間大約為1年，隨后逐漸消失殆盡。在通脹穩步回升的情況下，美國對進口自中國的價值2500億美元的商品加征關稅進一步提高了企業的生產成本，企業的投資意愿在貿易前景悲觀的情況下有所下降。工資的上升也成為不能忽視的成本因素，我們判斷企業的利潤增速基本上已經見頂。從以往經驗來看，在經濟周期接近尾聲時，企業端也是最先見頂的。

除此之外，金融危機之后，美國企業部門的杠桿率持續回落，2015年開始再度緩慢抬升，BIS公布的數據是截止到2018年一季度，從中可以看出企業部門杠桿率和經濟增速的同步性是比較好的，但金融危機之后企業部門的信貸一直沒有明顯恢復，從本輪經濟周期來看可能已經到達高點，而且當前的企業杠桿率水平對利率已經變得敏感。

美聯儲公布的企業債務也顯示出回落的數據，在企業負債中占比最大的是信用工具市場負債，占比約47%，其次是公司債，占比約27%，2季度信用市場工具負債增速沖高而后回落，公司債增速的回落趨勢則更加明顯，利率抬升的情況下債務成本增加。

相對于企業來說，消費則表現的較為滯后，在經濟開始向下走的時候，消費維持強勁的狀態。股票市場2018年已經回吐漲幅，房地產市場也呈現回落趨勢，因此我們會看到不同于企業端利潤見頂投資放緩的情況，銷售零售數據在2019年預計將會維持較高的增速，進而帶動核心通脹的走高。

貿易方面，按照G20達成的協議，到2019年3月份美國對中國的貿易逆差將大幅減少，如果順利進行，那么凈出口對美國經濟的拖累作用減弱，但對貿易問題不宜期待過多。一方面外部的購買能力也是有限的，另一方面解決貿易問題涉及到的經濟結構和產業分工的改變，想要一直減少貿易逆差是不現實的，凈出口對經濟的拖累我們判斷是會減少或者緩解，但不會完全消退，比較可能的結果是將經濟進一步下行的時間延緩一個季度。

除此之外，特朗普政府接下來還將推進的是基建刺激計劃，根據美國國會預算辦公室的測算，2019年中期財政赤字占GDP比重見頂，2020年財政赤字的擴張就開始逐漸減弱，政府支出這一部分能做的比較有限，因此對于基建刺激計劃我們認為也是微微延緩本輪經濟周期而已。

整體來看，美國經濟增速漸行漸弱，企業部門已然見頂，消費部門溫和擴張，凈出口和政府支出部門拉動作用有限。但由于消費沒有太大下行風險2019年還比較難看到美國經濟陷入衰退，2019年經濟增速預計將從2018年的平均3%下降至2.5%以下。美國經濟相對于其他發達國家的領先優勢預計縮小，美元指數維持相對強勢，但經濟基本面對美元的支撐力度不如2018年，全球經濟同步回落，來自經濟基本面對黃金價格的壓制將逐漸從2018年的壓制狀態轉變為2019年的利好狀態，二季度或為比較好的時間窗口。

2、勞動力市場過熱，核心通脹仍具有上行動力

2019年勞動力市場預計將進入過熱狀態，當前企業招聘的職位空缺數量已經大于登記的失業人口，實際上美國的勞動參與率是面臨下行壓力的。在特朗普政府以增加就業為導向的政策推動下，2018年勞動力市場已然非常強勁，原本中樞逐漸下移的就業數量再度被抬高，從現在的位置看，勞動力市場的閑置空間有限，因此非農就業很難保持在平均20萬人以上。

此外，最值得注意的是企業需求與現有勞動力的技能不匹配，私人服務業受到消費強勁的帶動還是就業最主要的貢獻。從美聯儲褐皮書公布的每月調查數據來看，企業普遍面臨招工困難進而不得不提高現行工資水平的問題，勞動力市場的健康程度在下降，但在未出現明顯走弱之前，還沒有威脅到美聯儲的政策目標，目前來看還是一個支撐項。

最后，美國提高進口關稅后，進口物價指數在10月份已然開始明顯上漲，目前的基準情況是對2500億美元的商品加征10%的關稅，2000億落地后明顯看到對通脹的影響。情況惡化的話如果進口關稅調整至25%，那么將更多的抵消原油價格下跌對通脹的拖累作用。

3、美聯儲繼續加息和縮表，金融市場條件收緊

鑒于目前美聯儲的兩大政策目標均在可控范圍內，勞動力市場一直是緊縮貨幣政策的強有力支撐，而通脹穩定在2%的目標附近，美聯儲料將繼續推進貨幣政策的正常化，預計2019年加息2次左右。

12月利率會議的表態相較于9月利率會議是鴿派的，但值得注意的是美聯儲對經濟增長和通脹預期均有明顯的下修，加息次數也有9月的3次修正為2次，對外部風險和金融穩定性的顧慮是在增加的，2019年每一次利率會議均有會后發布會，加息節奏也將更加靈活，加息時點更加難以預測。除了下修預期意外，美聯儲主席鮑威爾的講話也表示出未來利率路徑的不確定性，從12月利率會議來看，黃金見底。加息一直是貨幣政策的直接手段，而為了給下一次危機留有政策空間，美聯儲的縮表操作還將繼續，這一點還是利空金價的。

按照此前計劃，縮表操作大約進行3年的時間，那么2019年每個月將繼續按照每個月500億美元的規?？s減資產負債表規模，雖然經濟增速在下降，但由于縮表操作的存在，美債長端利率上行的趨勢尚未改變，只不過波動幅度將會加大，而上行速度將會放緩，短端利率將繼續跟隨加息而上行，美債收益率曲線趨平，發生倒掛的可能性也是存在的，但本輪經濟周期中，由于金融危機后超常規的量化寬松政策以及扭曲操作將長端利率人為的打壓下來，導致長短期利差本就偏低，因而不能絕對的認為利率曲線發生倒掛是美國經濟陷入衰退的明顯信號。

此外，對于金價來說，后半段的加息并非完全利空。最重要的原因就是美國金融市場的寬松狀態已經逐漸發生改變，2019年預計將會因美聯儲加息以及對經濟前景向下的預期而進一步收緊。利率抬升對風險資產的打壓將更加明顯，預計美股將繼續回調，美國市場風險偏好將會發生轉變，黃金的避險屬性將會顯現。此外，通脹明顯回落的情況下，長端利率也將回落，實際利率抬升空間有限，實際利率可能再度回到1%以上，長期來看對金價的壓制減少。

全球央行貨幣政策收緊，地緣政治風險頻發

1、主要經濟體收緊貨幣政策，美聯儲縮表的影響不可忽視

主要經濟體央行的貨幣政策還處于緊縮周期，除美聯儲最先進入加息和縮表等明顯緊縮貨幣政策周期以外，歐央行也將于2018年末結束資產購買，日本央行逐漸縮減每月購債規模，而英國央行和加拿大央行2018年加息。新興市場選擇被動加息，中國整體金融去杠桿。雖說主要經濟體均在收緊流動性，但背后的原因卻不盡相同。

首先，歐央行12月利率會議料將宣布結束資產購買，但到期資產再投資將繼續，也就是說資產負債表規模將穩定，具體加息時點還不確定，歐央行初步推測至少在2019年下半年開始加息。2018年歐元區經濟的明顯走弱就說明歐元區的經濟對寬松貨幣政策的依賴性是比較強的，并且在全球經濟增速放緩，貿易保護問題嚴重的情況下，外部環境的惡化進一步加劇了經濟的下行。

而歐央行在未來貨幣政策前景的表態上還沒有明顯的鴿派，礙于通脹還處于回升的狀態，加息仍然是歐央行的選項之一。

此外，英國央行和加拿大央行加息最主要的考量還是基于通脹的明顯回升，而非經濟過熱。英國央行在2018年9月加息后表示短期內不會再加息，通脹面臨回落壓力，經濟前景也因為脫歐而更加不確定，悲觀預期大于樂觀預期。

而新興市場的加息就更不足以對金價構成威脅，阿根廷、土耳其、印度等國的加息主要還是美元走強的背景下，國內資本外流壓力增加，貨幣貶值壓力較大所致。因此，從全球貨幣政策的角度來看，對金價構成的利空程度有限，最大的壓力目前來看還是來自于美聯儲的縮表。

2、地緣政治風險此起彼伏，市場風險偏好下降

歐元區除了經濟沒有起色以外，地緣政治風險也沒有得到有效解決。除了現有的英國脫歐談判以及意大利預算問題沒有解決外，法國的黃馬甲抗議也顯示出馬克龍面臨的執政壓力在不斷增加，默克爾宣布不再競選連任后，下一任德國總理目前仍是未知數。此外，歐元區也將在6月進行議會選舉，歐元區的政治風險對金價來說多空交加，一方面，歐元區的政治風險會使得歐元走弱，而美元上漲，金價漲幅會受到壓制；另一方面，嚴重的歐元區政治風險將對全球經濟構成風險，避險情緒也會強烈到能夠帶動美元和黃金同時上漲。目前來看，2019年歐元區的政治風險還是相對利好美元，其次是黃金。

此外，新興市場在美聯儲加息以及全球經濟回落的過程中，面臨的壓力有增無減，主要表現在本幣貶值、資產價格波動加劇、貿易條件惡化、經濟走弱等。從長期來看，縱然美國自身經濟也處于回落之中，但美國經濟相對于其他經濟體的領先優勢仍然存在，因而美元指數還是會維持相對的強勢。

2019年的情況大概率是整個全球市場，包括美國市場在內的風險偏好在下降，黃金的防御屬性或者說避險價值已經顯現，比較可能的情況是美元和黃金同時上漲，但黃金上漲空間會受到強勢美元的影響而受限。大幅上漲的周期開啟還需等到美國經濟逐漸接近衰退，需要官方表達出對經濟的悲觀預期。

投資建議:黃金底部確定，價格中樞逐漸上移

綜合來看，黃金價格的底部已經比較確定，基本上1200美元/盎司很難被有效跌破，預計2019年黃金的價格中樞將不斷的上移，高點看至1350美元/盎司。具體而言，二、三季度通脹的下行風險可能體現的更明顯，屆時如果美聯儲表態暫緩加息，那么黃金價格將會拉升。另一種可能的情況時，美聯儲為了貨幣政策回歸正?；^續加息，那么處于對經濟的悲觀預期，風險資產將會大跌，而長債利率再度回落，市場風險偏好轉變，黃金價格上漲。

2017年以來，黃金的波動率不斷降低，目前只略有高于10%。黃金投資需求在金價下降的過程中出現明顯回落，市場一度看空黃金長達一個季度的時間，這種情況隨著金價的企穩而有所改善，黃金投資需求有所回升，黃金ETF持有量止跌回升，黃金投機倉位由空倉轉為多倉。我們認為2019年市場的波動率將會加大，黃金的波動率也將擺脫低迷的狀態，這就意味著金價在上漲過程中波動加劇，但整體價格中樞上移，也就是震蕩上行狀態。

相對來說，國內的經濟下行壓力更大，人民幣的貶值壓力猶存，內盤黃金的匯率溢價料將抬升，基準情況我們給予滬金5%的匯率溢價，對應的滬金主力合約的高點將會是315元/克，270元/克是對應外盤1200美元/盎司、無匯率溢價的底部。