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礦端寬松已成不爭事實

2017年，鋅價的大幅上漲帶動礦企利潤恢復，從2018年下半年開始，伴隨著國內外加工費持續回升，印證了全球鋅礦出現了顯著恢復性增長。從去年開始，進口礦對國產礦替代效應增強，冶煉廠原料供應呈現寬松狀態。今年，進口礦進口窗口一直關閉，海外鋅精礦流入一定程度上受到打壓。伴隨著國產礦產量出現回升，國產礦競爭力較進口礦有所走強。然而隨著海外礦石供給逐漸增加，鋅礦進口窗口仍有打開可能，礦石進口量有望繼續回升。

冶煉廠利潤高企

復產進度超預期

由于加工費持續處于高位，根據二八分享，冶煉廠實際加工費基本已經超過7000元/噸，冶煉廠實際利潤已經遠遠超出近5年的利潤水平。盡管近2年以株冶為代表的國內大型冶煉廠存在環保、搬遷、設備檢修更換等諸多冶煉瓶頸，國內從礦端寬松傳導至冶煉端鋅錠產量的改善一直較不理想，但伴隨著高利潤的誘惑，冶煉企業正快馬加鞭的抓緊復產進度。其中對市場影響較大的株冶新廠的第一條生產線已于今年年初正式投產，4月基本達到1.2萬噸/月的產量，而第二條生產線也于4月底開始投產，滿產后兩條生產線預計共達到3萬噸/月的產量。湖南地區除太豐外，基本全恢復生產，由于株冶與水口山合并搬入五礦的水口山鉛鋅基地，在株冶新廠正式投產完畢后，水口山6萬噸產能鋅生產線便永久性關停。因此，預計5月底湖南地區基本能達成全部正常生產狀態。另外陜西地區漢中鋅業于4月10日也復產了一半的產能，4月份新增約2000噸。另一半產能待車間陳舊設備更換檢修后重新開啟，預計最遲上半年底陜西地區也基本能滿負荷生產。根據安泰科對國內48家冶煉廠（涉及產能626萬噸）產量統計結果顯示，4月份國內單月產量為41.6萬噸，同比增加4.9%，日均產量環比增加8.0%。5月份，甘肅、遼寧地區檢修繼續影響產量，湖南地區冶煉廠的提產將繼續貢獻主要增量，總體預計，5月份產量將環比增加約2萬噸，達到43萬噸以上，累計總產量同比將轉為持平或正增長。

國內庫存去化緩慢

LME頻繁現交倉行為

春節過后，伴隨著國內消費回歸，國內鋅錠庫存出現去化，目前較3月15日高點去庫約7萬噸，但與前兩年數據相比較，去庫速度明顯趨緩，近期又出現庫存企穩回升跡象。同時，近期LME現多次大規模交倉行為，一個月時間內LME庫存增長4萬多噸。從歷史數據看，每輪交倉后升水普遍出現下行，但今年交倉后升水仍維持高位，說明當下LME庫存仍處于歷史低位，強Back結構顯示出現階段海外供需緊張關系仍存，這也是為何滬倫比值一直低位難以修復的原因，因此并不排除后期海外或又出現擠升水現象。

今年國內鋅錠進口虧損一路擴大，上海保稅區庫存小幅累積，預計短期內保稅區庫存依舊難以流入國內，鋅錠進口量或仍處于一個較低水平。但如果LME鋅交倉動作繼續擴大，或推動滬倫比值修復，鋅進口虧損有望收窄，國外以及保稅區鋅流入國內的可能性也將增加，從而將增加國內鋅供應壓力。

旺季需求回暖

但整體消費仍難有亮點

從消費來看，3~4月為鋅下游開工的傳統相對旺季，開工率回升亦相對明顯，根據SMM調研，3月鍍鋅企業開工率為91.05%，環比上升43.08%，同比上升23.21%。4月鍍鋅消費并無降溫預期，開工率仍將維持高位，而壓鑄合金整體還處于與去年持平的邊緣。2019年，在基建補短板政策刺激下，基建投資反彈逐步升溫，但后期資金是否充足依然是影響基建投資反彈幅度的主要約束。總體來看，2019年在宏觀偏悲觀預期的指引下的全球整體消費或難有亮點。二季度大概率為需求提前釋放的節奏。未來消費端對鋅錠供需平衡或影響較小，更多還需關注鋅礦到鋅錠冶煉傳導作用是否順利、鋅錠庫存的微觀變化及宏觀層面影響對市場情緒的指引。

由于國內冶煉瓶頸逐漸打破，從礦端傳導至冶煉端的鋅供應回升超預期兌現，加之LME接連不斷的交倉行為導致低庫存支撐效應減弱，鋅價或已經正式步入下行通道。因此，策略上建議投資者前期空單繼續持有，同時等待反彈沽空加倉的機會。套利上依舊可關注國內市場買近賣遠跨期正套操作。同時宏觀層面要關注中美貿易談判進展，由于其變數較大，或對市場情緒和價格帶來一定擾動影響。