“乘風破浪”的黃金還能走多遠
2020年07月30日 9:20 8556次瀏覽 來源： 華泰期貨 分類： 期貨 作者： 徐聞宇
[行情回顧]
回顧本輪黃金的上漲，可以發現，其始于2018年四季度。彼時全市場的波動率開始回升，美國本輪的信用周期見頂，從市場表現來看便是美債的期限利差走向倒掛，以及離岸市場美元流動性開始緊張。
隨后2019年美聯儲從暫停加息到暫停縮表，并在2019年后期繼續向回購市場注入流動性。至2020年受到新冠肺炎疫情的沖擊，金融體系壓力繼續上升，美聯儲再次回到了零利率以及資產負債表進入到無限量擴張狀態。在這些因素的影響下，我們注意到無論是以美股為代表的風險資產還是以黃金為代表的避險資產，均呈現出流動性驅動下的上漲狀態。
[長期展望]
展望未來的黃金價格，我們需要知道驅動市場買入黃金背后的因素。
從相關性來看，美國實際利率在2018年四季度見頂之后持續回落，截至目前仍處在“負利率”狀態，驅動了市場增持黃金這類“零利率”資產。
如果拉長時間來看，實際利率的持續回落甚至再次進入到“負值”，背后反映的是當前全球經濟潛在生產率下行的現實。美國的孤立主義加劇了全球經濟存量博弈的風險，加大了實際利率下行的速度。
目前來看，能夠將全球宏觀環境拉離出這種狀態的動力主要來自兩個：或是通過戰爭等形式強制驅動經濟再次進入到平衡狀態；或是偶然因素點燃新一輪技術革命。在這兩個小概率事件之外，全球預計將處在流動性寬松驅動的“時間換空間”狀態中，以完成全球經濟的結構轉換。
無論是近期熱門的所謂現代貨幣理論，還是引起學術界辯論的債務貨幣化，它們在做的都是如何在末端的宏觀環境中注入“逆周期”因子，避免實體經濟進入到資產負債表衰退驅動的債務通縮循環。在這一假設下，中長期來看，結構的轉換將為市場注入波動率，大類資產在波動中將持續分化和上漲。黃金和結構性的資產都應在配置的籃子里面。
[短期展望]
如果壓縮觀察的時間維度，對于下半年的市場，需要關注的是在這個周期末端漫長的過程開啟背景下，風險和流動性釋放的節奏。末端的宏觀經濟依然存在周期，從流動性到經濟需求之間的傳導依然不變，變化的是這其中傳導的路徑和節奏。
從國內的視角看，我們看到的是上半年貨幣信用快速擴張驅動的投資、生產擴張，但是消費依然相對疲弱的最大現實。下半年主要的方向依然是疫后經濟恢復的周期，但信貸的節奏將會改變。目前雖然釋放了監管加強去杠桿的方向，但是由于信貸擴張的窗口并沒有完全關上，數據上我們依然會看到階段性的信貸高增可能，從而對于市場帶來擾動。在信貸約束加強的情況下，若出現信貸擴張階段性高增，那么對于市場影響而言，相對確定性的是波動率將會進一步抬升，驅動市場結構的進一步轉變。
從全球的視角看，對于經濟復蘇路徑上的風險因素，我們認為需要關注中美關系的演化。目前來看，11月美國大選成為觀察市場風險偏好的政治窗口。盡管目前全球疫情出現了二次反彈的跡象，但是低致死率的變異方向使得經濟再次關閉的可能性降低。另外，需要注意的是病毒變異之后的高傳染性依然會對經濟的活動帶來不小的抑制。
目前，我們注意到市場已經相對多地預期美聯儲資產負債表將再次進入到擴張的狀態。從時間上看可能是在8月，隨著疫情二次反彈對于當前樂觀超預期的經濟數據帶來負面影響（但是對于市場而言在流動性環境下，我們預期不再出現像3月高度不確定性而引致金融風險失控），增強了美國新一輪財政擴張協議的達成和落地，從而推動美聯儲資產負債表從當前的所謂“縮表”轉向再次擴表的路徑。
因而從短期的戰術資產選擇上，我們認為在市場對于經濟復蘇預期相對樂觀已經定價之后，需要關注7月開始的復蘇路徑不及預期，或是由于中美之間在對于疫情防控相對有底之后，兩國摩擦升級的可能，從而對于市場帶來新的壓力測試。未來風險的沖擊過程，我們認為是為2021年的經濟上行預留的風險釋放階段，建議黃金資產可以階段性逢高降低倉位，風險資產需要關注二次調整帶來的左側配置窗口。當然對于交易性賬戶來說，不影響黃金的階段性做多。
責任編輯：李錚
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