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進入四季度，金融市場不確定性依舊很大，尤其是在海外疫情二次暴發背景下，經濟復蘇進程可能被打斷。面對持續低迷的經濟增長和溫和的通脹，主要經濟體寬松的貨幣政策似乎效果不佳。財政政策則面臨公共部門債務高企、赤字率偏高和金融資產泡沫膨脹的制約。另外，美國大選也帶來很大的不確定性。

黃金一直被視為避險資產，在市場波動加大的情況下會出現一定程度的上漲。然而，從歷史情況來看，避險驅動的黃金漲勢并不具備持續性，甚至有時市場恐慌反而帶動黃金和其他權益類資產一起大幅下跌。例如全球金融市場暴跌引發美元流動性危機，黃金和股市會聯袂下挫。

從筆者的黃金價格分析框架來看，10月，由于海外疫情，尤其是美國疫情二次暴發、經濟指標走弱和金融市場動蕩使得美聯儲資產負債表重新擴張。美元流動性邊際收緊趨勢有所放緩，再加上美元匯率貶值和美股大選的不確定性，黃金投資需求溫和回暖，扶持黃金價格啟動階段性反彈。然而，由于美國通脹預期溫和，美元名義利率反彈，美元實際利率低位徘徊，并沒有進一步下降，這使得黃金價格反彈高度有限。

先看美元實際利率，它決定了黃金中長期走勢。上周美聯儲資產負債表再度輕微擴張，但是美元名義利率實際上在逐步溫和上升。而且根據美國9月CPI增速，意味著美元實際利率在短期內很難進一步下降，從而使得黃金反彈目前來看是缺乏持續性的。數據顯示，截至10月19日，衡量美元實際利率的10年期通脹指數國債（TIPS）收益率為-0.93%，較8月下旬和9月初-1%以上的水平有所回升。

當前美元名義利率反彈，似乎美聯儲資產負債表溫和擴張都沒能遏制住這種勢頭。上周美聯儲總資產環比擴張大幅擴張766.5億美元，總資產規模達到7.2萬億美元，美國金融狀況有所惡化，引起美聯儲MBS購買量大增。

再看通脹。2020年以來，受新冠肺炎疫情影響，美聯儲推出了史無前例的超寬松貨幣政策，但仍未顯著拉升通脹。美國勞工部發布的最新數據顯示，經季節性調整后，美國9月CPI僅環比上漲0.2%，低于8月的0.4%，自6月以來增速持續回落。這顯示出美國經濟復蘇缺乏動能，也預示著美國或長期處于超低利率，美聯儲與通脹的較量已經演變為一場持久戰。受科技進步、全球產業轉移、人口老齡化帶來社會總需求下降和勞動生產率下降等因素的影響，持續的貨幣寬松也沒有引起高通脹。

財政支出一般帶來需求和通脹回升，但是當前美國新一輪財政刺激方案陷入僵局，且限制了美聯儲資產負債表擴張的力度。3月美國疫情暴發后，美聯儲迅速啟動新一輪資產購買計劃，且出臺大規模財政刺激措施，政府發行國債大部分是由美聯儲購買的，因此如果美國財政刺激力度減弱，美聯儲資產購買力度也會減弱。

至于短期美國大選帶來的避險需求似乎并不明顯。從市場恐慌指數（VIX）來看，2020年3月VIX指數沖高之后有所回落，但是VIX指數的中樞明顯較去年抬升，一直沒有跌破過20點，20點以下代表市場風險偏好較高，市場并不恐慌。然而，我們看到10月黃金價格反彈是溫和的，甚至有觸頂回落的跡象。這意味著美國大選和疫情二次暴發，引發市場避險需求短期并不強烈。

但是，黃金投資需求實際上在高位徘徊。10月，筆者發現在美元匯率走弱、海外疫情加重和美聯儲資產負債重新擴張的情況下，黃金投資需求較8月只是溫和回升，但并沒有突破9月創下的高點，實際上還是在高位徘徊。

弱勢美元給黃金價格提供一定的支撐。為何美元在10月會再次走弱呢？原因在于：一是美國經濟復蘇遭遇疫情二次暴發的沖擊而逐步放緩；二是美國債務膨脹，以及財政刺激政策難產。10月8日，美國國會預算辦公室預計，由于聯邦政府抗擊新冠肺炎疫情的需要，在最近結束的2020財年（2019年10月1日至2020年9月30日），美國預算赤字達到創紀錄的3.1萬億美元。相比之下，2019財年的預算赤字為9840億美元。相對于經濟規模，赤字占GDP的比重為15.2%，是自1945年以來的最高水平，該比重已經連續第5年增加。統計數據顯示，美元指數和美國財政赤字率呈現中等正相關關系。

因此，我們認為當前黃金價格總體上維持高位振蕩走勢，但是由于美元兌人民幣匯率持續貶值，投資者可以運用芝商所旗下的COMEX上海金期貨（SGU）合約和上期所黃金期貨合約進行外匯套利交易，即通過買入COMEX上海金期貨合約和賣出上期所黃金期貨合約做多人民幣匯率。當前不少投資者選擇交易芝商所的上海金期貨合約（以離岸人民幣計價的合約），作為上海期貨交易所或上海黃金交易所在岸黃金合約的一個補充，可更有效地應對短期金價波動。