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近期全球市場熱點頻出，資產價格波動明顯放大，滬銅價格在50000—53000元/噸區間振蕩長達四個月，銅價后期走勢備受關注。筆者認為，前期由疫情影響導致的上下游供需錯配已經得到緩解，在供應穩步回升和下游消費無明顯亮點的背景下，銅價短期上行乏力。

銅礦供應恢復，冶煉TC筑底回升

根據安泰科對于上半年全球主要礦企銅礦產量的統計，全球前十大礦企2020年上半年較2019年同期銅礦產出下滑約1.15%，嘉能可、五礦資源等多數礦企下調本年度銅產量目標。盡管從3月開始，智利、秘魯等主要產銅國開始試圖恢復銅礦產業的運營，但由于疫情反復及工人罷工等因素，銅礦的生產恢復進程受到諸多阻礙，秘魯2020年上半年銅礦產量較2019年同期下降20.4%，智利礦山產量僅僅與上年同期持平。中國作為全球最大的銅生產國，礦端收縮對銅的冶煉和加工影響很大。根據安泰科測算，2020年中國銅礦依然處于緊缺狀態，銅礦缺口相較2019年略有擴大。

銅礦供應緊張推動銅價在3—7月強勢上漲，但隨著后期供應恢復，銅礦供不應求的情況逐步得到改善。冶煉TC作為衡量銅礦緊張與否的重要指標，近月已呈現筑底小幅回升的態勢，CSPT小組于今年9月底與海外礦企召開的第四季度Floor Price 價格會中，敲定第四季度TC、RC地板價分別為58美元/噸和5.8美分/磅，相較上一季度地板價分別增加了5美元/噸及0.5美分/磅，側面反映了海外銅礦供應正在趨于寬松。

新固廢政策緩解廢銅緊張格局

廢銅作為精銅冶煉另一大原材料，伴隨新固廢政策的落地，前期廢銅緊張狀態或得到一定的緩解。2020年10月18日，由生態環境部、海關總署、商務部、工業和信息化部四部門發布了關于再生黃銅及再生鑄造鋁合金原料進口管理公告，此次公告明確了符合標準的再生銅和再生黃銅原料可被允許自由進口，公告同時對相關產品海關編碼做了具體說明。這意味著今年以來就備受矚目的新固廢政策終于落地，對市場的影響體現在：一方面，前期因政策標準未落地而積壓在港口的再生銅資源將終得釋放，增加了市場供應；另一方面，進口廢銅標準大幅提高，未來進口再生銅金屬含量不得低于95%。因此，我們認為短期內再生銅的大量涌入仍然存在一定困難，考慮再生銅進口報關、運輸及企業與政策磨合需要一定時間期限，預計年內再生銅大量進口概率較小。

未鍛造銅及銅材高進口或延續

根據海關總署數據，截至2020年9月，我國進口未鍛造銅及銅材累計414.9萬噸，較去年同期增長16.87%。由于國內疫情防控得當，生產和消費情況遠好于國外，我們預計未鍛造銅及銅材進口數量持續處于高位的狀態將延續。上半年我國未鍛造銅及銅材進口大增的主要原因是國內外銅的價差拉大以及對于銅礦和廢銅原料的替代作用。從目前的情況看來，伴隨海外市場風險偏好的逐步回暖，近期外盤走勢明顯強于內盤，海外進口精銅不再具備套利空間，精銅進口通道自8月以來基本處于關閉狀態，前期從海外進口的精煉銅大量堆積在國內保稅區，但伴隨人民幣的持續升值，且全球移庫現象告一段落，外盤強勢狀態暫緩，精銅理論進口虧損已得到一定的修復，不排除后期因匯率等因素促使保稅區庫存流入國內市場的情況。

進口的變化情況重點關注原料替代效應。疫情期間，銅礦與廢銅進口受阻，未鍛造粗銅成為主要替代原料，墨西哥等運輸未遭受嚴重影響的國家成為原料進口替代國，即便目前主要銅礦產出國基本恢復往年水平，但由于冶煉廠利潤的企穩回升，第三梯隊原料進口依然延續高位。

傳統淡季漸近，消費復蘇存疑

10月國內銅消費表現尚可，但傳統消費旺季即將過去，消費繼續回暖存疑。根據SMM對現貨市場的調研，自9月末開始國內部分地區精銅出庫量有所增加，周均出庫維持在2萬噸左右，遠高于年度周均出庫量1.7萬噸，國慶中秋長假歸來制冷行業及線纜訂單均有所好轉，銅管加工企業開工率基本維持在75%左右，電線電纜企業開工率約在90%，但產業分化仍較為嚴重，大型加工廠開工率維持高位，而中小型加工廠訂單表現不佳。伴隨消費淡季的來臨，若后續國內無實質性終端刺激政策出臺，預計11月國內下游消費難有明顯起色。

另外，海外疫情二次加劇也拖累了全球經濟復蘇進程。近期，法、德、英等國再度宣布封國，不排除后續會有更多疫情嚴重國家采取更嚴格的措施，市場關注重點可能從全球經濟復蘇重新回到疫情上。盡管此次疫情反復給金融市場造成的恐慌效應大概率不及前期，但出行及工作的不便將對海外經濟的恢復產生實質性拖累。

總體而言，疫情對南美洲主要礦山產出影響呈邊際遞減，在海外疫情不會造成銅礦端的再次中斷的假設下，未來銅供應將趨于寬松。中國傳統消費淡季漸近，若后續無較大的利多政策出臺，短期下游消費難有起色，結合歐美疫情以及全球經濟復蘇節奏，我們認為，銅價上行仍存較大阻力。