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黃金自去年8月創下歷史新高后，波動明顯加大，且重心大幅下移。由于疫苗頻傳利好消息，風險資產大幅拉升，去年11月黃金ETF下滑，金價跌落1800美元/盎司。隨后美國財政刺激加碼預期支持通脹回升，帶動金價再度走高站上1950美元/盎司。伴隨著美聯儲去年12月議息會議釋放逐步退出QE的信號，金價遭遇重創，一度逼近1800美元/盎司。對于后市，美國財政刺激出臺料快于美聯儲縮減QE，因此，對上半年金價仍持樂觀態度。

美聯儲退出QE仍需時日

去年12月美聯儲會議紀要顯示，有官員認為，如果最大就業和物價目標達到以后，美聯儲會如同2013—20114年一樣逐步退出寬松，導致十年期美債收益率大幅抬升，最高觸及1.15%，金價快速大幅回落。然而，我們認為，目前美國就業市場雖有明顯改善，失業率由疫情暴發時的14.8%下降至6.7%，但仍遠高于疫情前的水平，且去年12月非農就業人數意外下滑14萬人。美國仍未擺脫疫情困擾，經濟回升仍需貨幣政策支持。美聯儲官員目前對于貨幣政策走向態度不一，部分官員認為為時尚早，甚至支持在年底前保持當前購債規模不變。因此，美聯儲關于逐步退出QE的表態更多是對市場進行預期管理，并非當下實施，長期美債收益率回升空間仍相對有限。另外，美聯儲表示，除非出現令人不安的通脹和不均衡，否則將不會加息，因此短端利率仍將維持在底部，對金價形成支撐。

美寬松財政政策正在路上

去年12月27日，美國9000億美元財政刺激落地，目前共陸續出臺了5輪財政刺激，規模接近3.7萬億美元。1月初拜登公布1.9萬億抗疫紓困計劃，表示美國實體經濟遭遇重創，刺激法案的推出迫在眉睫。耶倫支持美國加大財政刺激力度，表示考慮債務水平會因此增加，但在利率處于歷史低位的情況下，最明智的做法就是推出一項大規模刺激計劃，由此帶來的收益將遠遠超過成本。而且美國民主黨獲得微弱優勢，重新掌握參議院，因此，財政刺激法案獲得通過的概率仍然較高。

金價波動幅度料加大

疫情暴發以來，十年期美債實際收益率呈現快速下行然后低位振蕩走勢。在去年8月初金價創下歷史新高時，十年期美債實際收益率位于-1%的低位。此前美債實際收益率下行及金價走強主要因為名義利率走低，后續將取決于通脹抬升水平能否超過遠端利率回升幅度。考慮到美聯儲縮減QE仍需時日，目前更多的是對市場進行預期管理，而美國新的財政刺激料在上半年出臺落地，因此，我們認為，十年期美債收益率抬升幅度料不及通脹回升幅度，即美債實際收益率仍有下行空間。

目前全球多國已啟動疫苗接種工作，但接種進度慢于預期，疫苗需求旺盛，輝瑞等疫苗推遲交貨，呈現供不應求狀態，因此疫苗大范圍接種仍需一定時間。雖然疫情對經濟的負面影響已明顯減弱，但全球經濟共振性復蘇仍然較弱。未來半年市場預期將在全球財政刺激加碼與貨幣政策邊際逐步收緊中間來回切換，進而造成金價波動。

綜上所述，由美債名義利率下行驅動的黃金上漲行情已結束，金價不具備去年4—8月連續性上行的條件，但尚無需過度悲觀。美國寬松財政刺激仍在路上，進而推升通脹水平，成為驅動黃金上漲的主要動能。而美聯儲收緊貨幣政策為時尚早，長端利率回升幅度相對有限，因此美債收益率仍有下行空間，金價上半年行情仍可期。但市場預期或在財政刺激加碼與貨幣政策邊際收緊間切換，金價波動料加大，或在高位寬幅振蕩，建議把握階段性做多機會。