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美黃金在去年創出歷史新高2089美元/盎司后，一直處于一個振蕩下跌的走勢，在2020年12月初啟動一波次級反彈趨勢之后，再度進入下跌趨勢，上周五美黃金有效跌破1765美元/盎司關鍵支撐位，顯著下行，已經到達流動性恐慌緩解之后的金價區間上沿。國際金價2021年1月6日以來的下跌趨勢源于明顯的經濟增長交易邏輯，而這一交易邏輯正在加速兌現，黃金進一步下跌的空間已經非常有限，從中期維度來看，市場需要警惕黃金從經濟增長交易邏輯向通脹預期交易邏輯轉變。

黃金的歷史演變使得黃金具有三大屬性、兩大功能，即貨幣屬性、投資屬性、商品屬性、避險功能及抗通脹功能。美國實際利率分析框架是黃金分析的主要模型，綜合體現了黃金的避險功能與抗通脹功能，我們就圍繞美國實際利率分析框架來分析黃金交易邏輯的切換。

黃金價格與美國實際利率成反比，主要原因是美元目前依然是國際貨幣體系的核心，而作為紙幣體系的替代物，黃金與美國實際利率天然成反向關系。美國名義利率主要構成是經濟增長和通脹，美國實際利率反映的是真實投資收益。準確理解這個框架的關鍵是，兩者的差值，從經濟周期的角度看，經濟增長和通脹是同向變動的，那么當兩個因素同向變動時，兩者中的主導因素決定了主要交易邏輯的切換。

當經濟復蘇預期強烈，經濟增長預期大于通脹預期，兩者的差值為正值，美國實際利率為正，這時黃金價格變動趨勢為下行，從大類資產配置角度看，市場風險偏好加強，非生息資產黃金遭到拋售，黃金的避險功能減弱。但是隨著經濟向好發展，當通脹預期的增長速度大于經濟增長時，兩者的差值為負，黃金的價格變動趨勢就將轉變為上行，從資產走勢來看，表現為黃金與其他大宗商品價格同步運行，黃金體現的是抗通脹功能。

全球疫情每日新增感染者數量從1月7日的85.49萬持續下行，目前降到40萬以下的水平，最大感染國美國日新增感染人數下降到去年7月份的水平，并且仍在持續下降。全球疫苗的接種也在加速進行，以2月26日wind數據為準，美國接種人數達6646萬，接種比例達19.87%，英國接種比例高達27.86%，以色列接種達到90%以上。隨著疫苗的廣泛接種，疫情控制或早于市場預期的9月份。

去年為了應對疫情，全球主要經濟體均采取了超量化寬松的政策，以美國為例，美聯儲資產負債表資產端從2020年的2月26日42063億美元迅速擴張到6月的72174億元，目前仍然維持資產購買。1.9萬億美元的財政刺激也在上周末通過。在經濟回暖的背景下，基礎貨幣乘數增加，通脹預期將不斷加強。美國10年期國債收益率從2020年8月1日開始持續反彈，近期加速上行到1.52%的水平，歐元區10債短短的兩個多月上升到-0.2274%，日本10年期政府債券收益率目前已經達到0.149%，遠遠超出疫情之前0.034%的水平。全球各主要經濟體國債收益率不斷上行，一方面反映出市場對經濟的復蘇預期，另一方面反映出通脹預期。

以原油、銅為代表的大宗商品價格持續上漲，更是加劇了市場對通脹的擔憂。布倫特原油期貨價格已經從2020年4月21日的19.5美元/桶上升到2月24日的67.31美元/桶，已經超過疫情之前67.18美元/桶的水平，并且隨著疫情的進一步控制，經濟活動持續加強，將導致原油價格進一步上漲。

除原油之外，全球經濟回暖，制造業的銅需求迅速爆發，疊加銅礦周期性因素，國際銅價持續上漲，從銅價和油價歷史數據分析，由于需求因素而非供給因素導致的兩者價格上漲，往往具有同步性，所以我們可以預期未來銅價和油價還有一定的上漲空間，大宗商品價格上漲進一步加劇全球通脹預期。

上周末G20財政與央行行長會議呼吁避免過早撤出支持政策，美聯儲主席鮑威爾最新的公開講話強調美聯儲寬松政策短期不會改變，并淡化通脹風險，但是在美國耐用品訂單超預期的背景下，市場無視鮑威爾講話走出了股債雙殺，市場擔憂通脹會加快美聯儲貨幣退出風險。未來，隨著疫苗接種的普及，經濟活動會大幅提升，在油價和銅價同步上升的背景下，黃金的交易邏輯將從經濟增長邏輯轉向通脹交易邏輯，黃金將跟隨其他大宗商品同步上漲，市場需要提高警惕。