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和二季度創新高的銅鋁大相徑庭，鉛自春節后始終呈現為區間振蕩，二季度始終運行于14500—16000元/噸之間。然而近兩周以來，在美聯儲Taper預期發酵的背景下，有色金屬普遍回調，鉛卻表現堅挺，本周在海外持續去庫的背景下，倫鉛向上突破年內新高，拉動滬鉛大幅沖高。我們認為目前鉛利空基本出盡，三季度消費旺季的來臨有望加速基本面改善，鉛有階段性反彈的需求，當然長期消費瓶頸依然會限制鉛價反彈空間，預計16500元/噸的高點突破難度較大。

基本面弱勢壓制二季度鉛價

二季度鉛價主要受到自身基本面的壓制。二季度是鉛的傳統消費淡季，下游蓄電池企業開工維持在偏低水平，對鉛主要維持按需采購。而鉛的供應相對充裕，雖然二季度以來鉛精礦加工費持續走低，但未對原生鉛生產造成明顯影響，上半年原生鉛產量相較2020年和2019年仍有超5%的增長；另一方面隨著再生鉛新產能的投放，再生鉛生產持續放量，上半年的再生鉛產量相比2020年或2019年幾近翻倍。在供應放量疊加消費淡季的影響下，鉛錠庫存自春節后持續走高，目前國內社會庫存總量接近13萬噸，是往年同期的4倍有余，對鉛價造成巨大壓力，成為阻礙二季度滬鉛上行的重要原因。

旺季來臨，基本面有改善預期

三季度鉛基本面有改善預期。鉛供應端利空基本出盡，受國內環保限制和海外疫情的干擾，上半年鉛精礦產出持續受到擾動，鉛精礦加工費大幅下滑。數據顯示，國產鉛精礦加工費已從年初的2100元下降至1400元，進口礦加工費自120美元下降至60美元，在低利潤限制下，原生鉛產量可能受到干擾。此外，再生鉛綜合成本運行在15000元/噸附近，給予鉛價有效支撐，5月滬鉛價格下跌至成本線附近，疊加南方部分地區環保擾動的影響，再生鉛企業排產下降。從需求側來看，在2020年疫情影響下，電動車需求爆發式增長，電動車年度產量同比增長近30%。2021年電動車行業依舊維持繁榮，在高基數的基礎上，1—4月產量累計同比增長64%。三季度是電動車的生產旺季，根據對下游的調研，車企對三季度的生產也摩拳擦掌，屆時有望帶動蓄電池廠的開工和對原料的采購，進而拉動鉛的消費。

整體來看，在交易了二季度漫長的基本面弱勢邏輯后，目前鉛供給側已無新的利空，而消費旺季在即，基本面邊際改善可期。LME庫存自4月以來持續下降，目前總量已經回落至8萬噸附近的低位，LME現貨升水大幅走高，海外已經出現擠倉端倪。在外盤的刺激下，本就蓄勢待發的鉛價提前開啟旺季行情，滬鉛大幅拉漲。

反彈高度可能受限

在外盤拉動和國內基本面改善的預期下，鉛有階段性反彈的需求，但我們認為年內反彈高度有限。鉛長期基本面走弱的邏輯沒有發生根本性扭轉，一方面再生鉛及回收產業鏈成熟，再生產能持續擴張，且彈性較大，鉛供應端炒作題材有限；另一方面鉛消費即將步入長期瓶頸期，隨著鋰電池對鉛蓄電池的消費替代加深，鉛消費增速越來越低。

下半年來看，在通脹壓力和就業恢復的背景下，美聯儲口風逐漸轉鷹，下半年主題可能是逐漸退出寬松，美元指數尚有反彈空間，對有色整體形成利空。在宏觀面不利和基本面長期趨弱的背景下，我們認為鉛的反彈高度將受限，滬鉛2020年的高點16500元/噸將成為強阻力，操作上三季度前期可逢回調少量參與多單，在阻力位附近，長線賣保空單應擇機介入。