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四季度在美聯儲縮表腳步臨近的背景下，銅的金融屬性趨弱，而限電對產業鏈的影響從上游向下游轉移，銅基本面也面臨走弱的風險。在金融、商品屬性的雙重制約下，四季度銅價下行壓力加大，滬銅重心預計將振蕩下移。

流動性見頂決定銅方向趨弱

美聯儲的態度逐漸轉鷹，8月末的JacksonHole會議上，鮑威爾提到“如果經濟像預期那樣發展，今年開始降低資產購買速度是合理的”，9月FOMC會議上，美聯儲態度更加趨向鷹派，鮑威爾強烈暗示Taper將近并大幅上調了對通脹的預測，點陣圖顯示一半的與會者預期2022年將開始加息。從影響美聯儲決策的關鍵指標來看，三季度公布的非農就業人數均表現亮眼，雖然10月的就業數據意外爆冷，但勞動力時薪的漲幅明顯且失業率下降，勞動力市場的需求并不弱，市場也并未因此而改變對美聯儲年內宣布Taper的預期。此外，隨著能源價格的大漲以及市場對四季度能源供應緊張的預期，通脹壓力持續加強，給美聯儲的貨幣政策帶來壓力。從目前的情況來看，流動性年內見頂的預期并未改變，銅的金融溢價將被擠出，這也決定四季度銅的趨勢偏弱。

限電是基本面主要演繹邏輯

從銅商品屬性的演繹來看，限電仍是決定基本面強弱的主要邏輯。三季度限電主要影響銅的供給側，云南、廣西等地冶煉開工產能的下降造成國內精銅產量維持低位。從四季度的情況來看，國內原生銅冶煉的供應環比預計有修復，但難有顯著放量。四季度銅精礦加工費的地板價確定為70美元/噸，相對于前三季度大幅上行，國內硫酸均價維持高位，銅冶煉廠的利潤水平已經修復至2015—2018年的高位區間，高利潤對煉廠生產客觀上有激勵作用。從政策角度來看，四季度能源緊張的問題恐難有明顯緩解，工業生產用電預計維持緊張的狀態，銅煉廠的運行仍有政策風險。但相對于鋁、鋅等品種，銅的冶煉能耗相對偏低，且西南多個煉廠的檢修趨于結束，再加上煉廠年末沖產量的行為，四季度精銅的供應環比仍有改善預期。

此外，在9月中秋節后，限電的影響開始從銅的上游冶煉向下游加工擴散。受浙江、江蘇、安徽、廣東等主要消費地的限電政策影響，銅加工行業的開工受到明顯限制，據市場機構統計，廣東、浙江的限電將影響省內銅材15%的月產量，江蘇25%的精銅制桿產能受限，安徽限電對銅材的產能影響可能達到10%。四季度在能耗目標的壓力下，東南沿海地區下游行業的生產運營風險加大。此外，從需求總量來看，雖然國內外均有寬信用的預期，但落地仍需時間，四季度前期銅面臨內需走弱、外需恢復速度邊際放緩的雙重困擾。在限電同時影響上下游的背景下，銅面臨供需雙弱的困局，但相對于三季度而言，我們認為限電的影響將更多傾向于下游，銅基本面有下行壓力。

操作上，中線建議將銅作為空頭配置，可在選擇做多供應問題更突出的品種（如鋁）時，空配銅以抵御宏觀風險。