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近期，從美股引導的資產價格走勢來看，美元類資產的“泡沫”似乎開始顯露出松動的跡象。最近一周，美國科技股在高位區域震蕩，而國際市場上大宗商品價格也不再保持強勢。滬銅價格從8.9萬元/噸下跌至7.6萬元/噸，黃金價格在創下歷史新高后并未展現出新一輪的強勁上漲勢頭，原油價格也在高位出現回落，整體市場呈現出更加明顯的區間波動特征。

基建投資增速明顯反彈

我國固定資產投資的增長速度顯示出放緩的跡象。1—6月份，固定資產投資的累計同比增長率為3.9%，環比有所減緩。6月份，我國固定資產投資同比增長率達到3.6%，較5月份的3.4%有所增長。6月份，基礎設施建設投資同比增長10.2%，相比5月份的3.8%有明顯增長；而房地產開發投資同比下降10.1%，與5月份11%的降幅相比有所收窄；制造業投資則同比增長9.3%，保持較快的增長勢頭。自5月17日的超長期特別國債發行啟動以來，我國債券的發行步伐加快，在一定程度上促進了6月份基建投資的改善。

6月份，基建投資的顯著反彈，可能表明政府穩定經濟增長的意愿加強。政府的穩增長政策通常具有持續性，因此，6月份，基建投資的回暖將持續，將進一步刺激國內投資需求。

從財政角度來看，上半年，國內財政政策進度較慢，影響經濟的回升速度，導致二季度經濟增長動力放緩。盡管如此，今年財政預算安排的廣義赤字規模比去年有所增加，意味著下半年財政政策仍有較大的操作空間。如果今年的財政預算得以執行，預計下半年財政支出的增速將有所回升。過去兩個月，我國債券發行的加快，是6月份基建投資增速回升的關鍵因素。預計下半年財政政策的擴張力度將進一步加大，以帶動經濟增長動力的改善。

房地產市場仍然是經濟的主要拖累因素。盡管房地產銷售的降幅有所收窄，新建商品房銷售面積同比下降14.5%，銷售額同比下降14.3%，但與5月份20.7%和26.4%的降幅相比有所改善。6月份，70個大中城市商品房價格繼續下跌。房屋新開工面積同比下降21.7%，雖然房屋新開工面積比5月份略有收窄，但竣工面積同比下降29.6%，降幅有所擴大。在房地產企業的資金來源中，國內貸款的增速在6月份轉為正增長，達到19%，銀行信貸對房地產企業的支持力度有所增加。

美元類資產“泡沫”繼續松動

盡管今年的美股延續了去年的強勢，表面上看似乎與經濟基本面的強勁相一致，但是，市場內部的結構性分化正變得日益明顯。美股的表現顯示出經濟基本面的韌性，盡管近期就業市場和通脹都出現了降溫跡象，但薪資增長、消費增速以及服務業產出等關鍵經濟指標并未明顯減弱。

在過去兩年中，美國經濟的增長邏輯相當明確：依托強勁的美元，實施了赤字貨幣化政策，即每年6%~7%的赤字率用于彌補經濟短板和加強優勢領域。無論是消費還是投資，其增速都已超越了疫情前的趨勢水平，導致通脹和中性利率相較疫情前均有所上升。從結果來看，美聯儲的加息步伐并未過于激進，利率水平與通脹基本保持一致，美國經濟正處于一個高通脹、高利率、高名義增速的正向循環之中。

美國經濟能夠在高通脹和高利率環境下維持良性循環的基礎，是強美元背景下的赤字貨幣化能力，而強美元的背后則是科技和軍事實力的支撐。因此，人工智能（AI）的發展不僅是美股市場的重要支撐，也是美元、美債和美國經濟韌性的關鍵。反之，AI的發展也成為美股、美債、美元乃至美國經濟的潛在脆弱性之一。特別是當越來越多的跡象表明美股可能正處于“泡沫”化階段時，AI的發展前景能否持續向好變得尤為關鍵。

歷史上的多數技術轉型，特別是那些具有變革性意義的技術轉型，通常都是用成本較低的解決方案取代成本較高的解決方案。而如果使用成本極高的技術來取代工作崗位，則可能與這一趨勢背道而馳。

高盛的一份報告也提出，AI在未來10年對經濟的實際影響可能相對有限，預計只能使美國生產力提高0.5%，GDP增長0.9%。這可能導致投入的巨額資金未能獲得預期回報，而美股市場中一些大型科技公司獲得的數萬億美元市值可能構成了歷史上最大的“泡沫”之一。

在宏觀層面沒有顯著變化。美股市場持續從高位回落，而之前表現較為強勢的大宗商品，如有色金屬、貴金屬和原油，價格也開始出現下跌趨勢。這些跡象表明，美元類資產泡沫可能正在進一步減弱。筆者認為，美元類資產“泡沫”的存在是國際定價大宗商品表現強于國內定價品種的關鍵因素之一；對于處于低位的品種，盲目追空存在風險。