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當前，我國氧化鋁年產量8500萬噸左右，90%以上都是簽訂長單，長單鎖量不鎖價，實際可流通的氧化鋁現貨占比不大。國外氧化鋁長單比例更高，現貨流通性更低，因此，國外氧化鋁現貨成交經常出現大幅“跳價”。

10%的現貨成交價

決定了90%的長單定價

2010年以前，國內氧化鋁長單定價錨定鋁價，采用比例價，例如，按照鋁價的17%來確定氧化鋁價格。但是2010年，電解鋁產能擴張速度快于氧化鋁，當電解鋁過剩、氧化鋁短缺時，氧化鋁也不得不跟隨電解鋁價格下跌，引發氧化鋁廠商不滿。2010年，必和必拓首先提出改變氧化鋁定價體系，將氧化鋁報價與電解鋁報價脫鉤。后來，國內外逐漸形成了現貨指數價模式，國外參考CRU、普氏或Metal Bulletin等機構報價，國內參考安泰科、百川資訊、阿拉丁等行業網站報價。國內網站每天根據現貨成交情況生成一個指數價，再把3家的報價算術平均，形成當日的“三網均價”。從上月26日到本月25日的三網均價的月均價，就是本月的長單價。

這種定價模式相對公平，當現貨出現高價成交時，氧化鋁賣家如氧化鋁廠會將成交合同提供給3家報價機構，希望調高報價。當現貨出現低價成交時，氧化鋁買家如電解鋁廠也會提供成交合同，希望調低報價。3家機構可以采集到市面上絕大部分成交信息，形成的指數價相對客觀。然而，當出現趨勢性的上漲或下跌時，由于現貨流通少，容易將價格波動放大。在2023年國內氧化鋁期貨上市之后，如果有資金看好氧化鋁價格，拉高近月合約價格，就會吸引氧化鋁現貨注冊為交易所倉單，使得原本供應緊張的現貨更加短缺，進一步放大價格波動。

長期存隱憂

不同于電解鋁行業，氧化鋁行業并未設置嚴格的產能調控，因為電解鋁占據氧化鋁95%以上需求，同時，國內電解鋁行業產量即將見頂，市場普遍認為氧化鋁行業也沒有擴張動力。實際上，在氧化鋁建成產能過剩的情況下，仍有大量新建項目，這些低成本新項目將替代內陸高成本產能，主要在于以下兩點：

一是國產礦產量逐年下降。中國鋁土礦儲量占全球不到3%，產量占比卻常年在20%以上。據自然資源部數據，截至2023年，中國鋁土礦靜態儲量6.7億噸，靜態可采年限僅8年，山西鋁土礦靜態可采年限僅為3年。中國鋁土礦產量在2017年見頂后逐年下降。原先依靠國產礦建立的氧化鋁產能，尤其是山西和河南，氧化鋁產量占全國30%，面臨原料保障壓力。

二是內陸氧化鋁廠使用進口礦沒有成本優勢。2017年以后，河南、山西氧化鋁廠為了原料保供，紛紛改造生產線以適用進口礦，目前，兩地進口礦用量占比已超過35%，但是，內陸氧化鋁廠使用進口礦天然存在運費劣勢。進口礦運至連云港、青島港、煙臺港等地后，需要轉火車或汽運至河南、山西，內陸礦運費為100元~150元/噸，按照2.7噸進口礦生產1噸氧化鋁，內陸運費達到350元/噸氧化鋁。

山東、河北、廣西使用進口礦的氧化鋁廠成本比河南、山西具備優勢，這也是在氧化鋁建成產能過剩的大背景下，企業敢于新建沿海氧化鋁產能的底氣。

據阿拉丁數據，預計2025年，國內沿海地區可能有700萬噸以上氧化鋁產能建成投產。部分企業如錦江集團、南山鋁業、天山鋁業擬在印尼擴建氧化鋁產能，印尼氧化鋁生產成本在2000元/噸以下。隨著低成本產能投放，我國氧化鋁市場的壓力將越來越大。

警惕鋁土礦變成下一個“鐵礦石”

鋁土礦與鐵礦開采條件類似，開采成本相近，但鐵礦石價格長期高于鋁土礦價格，重要原因之一是鐵礦石資源掌握在國外幾家頭部礦企，國內冶煉企業擁有的資源較少。而鋁土礦不存在這個問題，中資企業已在海外獲取80多億噸鋁土礦資源，超過國外總儲量1/4，有效平抑了價格波動。

經過前幾年發展，國外鋁土礦格局基本確定，鋁土礦的集中度已經非常高，行業前五大鋁土礦生產商占全球產量41%，相比之下，銅礦是26%，鋅礦是23%，鐵礦石四大礦山占比為45%左右。今年四季度以來，伴隨氧化鋁漲價，沉寂多年的進口鋁土礦價格不斷刷新歷史最高值。一旦2025年鋁土礦價格跌幅小于氧化鋁價格跌幅，氧化鋁行業利潤空間將受擠占。

（作者單位：國信證券）