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COMEX黃金價格和黃金ETF持倉對比

6月中旬以來，中東地緣政治危機不斷升級，以色列與伊朗沖突爆發，一度引發市場恐慌。然而，風險資產價格在經歷短暫下跌后大幅反彈，黃金和原油價格也沖高回落。筆者認為，當前，大類資產的走勢仍然取決于貿易政策。

從短期來看，風險資產和避險資產的“蹺蹺板”效應較為明顯，美股因美聯儲降息預期升溫、以伊沖突緩和以及上市公司股票回購等利好因素而實現反彈，黃金和原油價格則在高位回落。從中期來看，美國經濟前景存在極大的不確定性，風險資產價格下行的風險并未消除，美元和美股可能同跌，而黃金則受益于“去美元化”的信用對沖需求而維持強勢。

以伊沖突引發市場短暫恐慌

6月13日，以色列軍隊對伊朗發動大規模空襲行動。在襲擊發生后的12個小時里，伊朗幾乎完全處于被動防御狀態。然而，令人意外的是，市場并未出現極度恐慌的局面。反映市場恐慌情緒的VIX指數在6月13—23日最高僅升至22.17點，這一數值遠低于4月特朗普宣布加征關稅時所創下的52.33點的紀錄。6月22日，美國對伊朗核設施發動空襲，在此情況下，美股期貨市場于6月23日開盤呈現出典型的避險模式，但市場同樣沒有出現恐慌性拋售現象。伊朗在遭遇以色列和美國的襲擊之后，反擊力度有限，似乎意味著沖突的持續時間不會太長。

6月24日，伊朗和以色列均表示接受停火。伊朗總統佩澤希齊揚當天宣告沖突結束，重建工作開啟；以色列總理內塔尼亞胡則稱已“挫敗”伊朗核項目，實現“歷史性勝利”。展望未來，伊朗和以色列之間的沖突或不會徹底停火，但沖突烈度將會下降。

美股和黃金出現“蹺蹺板”效應

4月初，特朗普宣布加征“對等關稅”以來，不僅造成全球市場的動蕩，還沖擊了市場對美元資產作為安全資產的信心，使得“去美元化”成為一種共識。截至6月24日，各類風險資產都已收復了加征關稅以來的“失地”，唯獨美元匯率仍在貶值。市場對美元資產作為安全儲備資產地位發生動搖的擔憂情緒，進一步擴散至美國國債和股票市場。

就黃金而言，作為避險資產，其與美股走勢呈現出“蹺蹺板”效應。隨著以伊沖突結束和美聯儲降息預期不斷升溫，美股強勢反彈。黃金對以伊沖突的價格反應并不敏感，由于短期避險情緒降溫，避險買盤并未充分發揮作用。不過，黃金的投資需求正在逐步回升。截至6月23日，全球最大的黃金ETF——SPDR的黃金持有量已升至957.4噸，但尚未突破4月21日所創下的959.17噸的高點。

從中期來看，美股、美元和黃金價格走勢將會出現明顯分化，美元極有可能打破傳統上利好美股的慣例，美元、美股大概率同跌。回顧20世紀70年代以來的歷史經驗，美股相對獨立于美元，二者之間并非簡單的線性關系。美元指數體現的是美國與其他國家經濟增長的相對強弱，而美股更多取決于美國自身的基本面狀況。

通常情況下，美國經濟很有可能因弱勢美元而受益，即便美元大幅貶值，美股仍有可能繼續走強。其邏輯在于，弱勢美元能夠刺激美國出口，減輕美國的債務壓力，并且美元匯率和美債收益率二者呈現同向變動。然而，當前的弱勢美元未必會給美國經濟帶來益處。原因在于當前美元的國際結算地位發生動搖，“去美元化”致使美元貶值容易引發資金外流，而且出口增長所帶來的提振難以抵消資金外流的壓力。

當前的弱勢美元，在很大程度上反映出市場對美國債務和關稅政策的擔憂，若沒有其他政策進行對沖，美元很可能伴隨著美股下跌。2017年10月—2018年1月，美元指數持續下跌，但美股上漲，主要原因是減稅法案的刺激以及美聯儲加息帶來資金凈流入，美股市場并未出現明顯的資金流出情況。

今年，美國的“例外論”被打破，特朗普政府的關稅政策以及美國的“科技敘事”不再獨領風騷，這意味著美元已步入下行周期。未來，美元或許會類似于英鎊，在第二次世界大戰之后逐漸走下世界結算貨幣的“神壇”。

原油供應過剩擔憂

還需要時間消化

對原油而言，供應過剩的基本面狀況還需要時間去消化，其價格受地緣政治危機的影響沖高回落。一方面，伊朗原油出口在近幾年因制裁因素，已被原油市場所定價。當前，伊朗原油出口量為160萬桶/日，對全球原油供應的影響較小。另一方面，伊朗難以徹底封鎖霍爾木茲海峽。該海峽連接波斯灣和阿拉伯海，其中，大部分海域屬于阿曼而非伊朗。由于海峽較寬，伊朗在物理上幾乎無法實現全面封鎖。盡管許多船只要經過伊朗水域，但仍能夠通過阿聯酋和阿曼的水域繞行，并非完全依賴伊朗控制的水道。在歷史上，盡管伊朗曾多次威脅關閉霍爾木茲海峽，但因種種現實因素制約，從未真正付諸行動。

綜上所述，自4月初美國加征關稅以來，金融市場的不確定性成為常態，疊加地緣政治危機頻發，避險買盤對黃金價格形成持續支撐。此外，關稅沖擊和債務問題不斷削弱美元信用，“去美元化”為黃金價格提供了堅實的長期支撐。只是目前缺少美聯儲降息這一“東風”，黃金價格短期缺乏新的上漲驅動因素，因而維持高位震蕩。未來黃金依舊易漲難跌。

（作者單位：廣州金控期貨）