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　　中美調控周期差異的深刻背景首先源于中美兩國經濟結構以及在美元幣值大幅波動中所受影響的巨大不同。中美經濟增長模式的不同也導致調控周期的差異。在中國宏觀調控受到美國貨幣政策嚴重沖擊的情況下，宏觀調控政策的效果會變得更加難以預期。因此，中國的調控周期應著力避免與美國調控周期的明顯沖突，調控政策的前瞻性和靈活性是應對美國調控周期沖突的重要手段。

　　（中國銀河證券公司 齊亮）

        在中國實施以 “雙防”為目標的“從緊”貨幣政策之時，美國進入了擴張周期。“熱錢”的流入對沖了我國緊縮的效果，增加了中國調控工具選擇的難度，并間接由大宗商品價格的上漲推動了國內的通貨膨脹壓力。中國宏觀調控正受到美國貨幣政策的嚴重沖擊，宏觀調控政策的效果變得更加難以預期。
　　雖然最近一段時期，市場預期美國將停止降息，美元出現升值，國際熱錢流向出現了微妙變化。但是，當前美國調控政策可能出現的暫時性緊縮有可能使國際經濟形勢更加復雜，進一步加大中國調控力度的掌握、效果評估的難度和中國經濟硬著陸的風險。
　　在此背景下，中國的宏觀調控面臨很多新的情況。學術界對宏觀調控下一步政策取向也產生了不同的看法，存款準備金工具是否使用過度？是否應該加息？如何防止熱錢的大規模進出？如何應對原油價格高漲？面對越南金融危機，中國的宏觀調控應如何應對？這一系列問題成為中國當前宏觀調控面對的棘手問題，又都與美國的擴張政策有非常直接的聯系。因此，有必要在總結前期宏觀調控成效的基礎上，進一步思考美國調控政策形成的邏輯及其對我國宏觀調控的影響，合理調整政策，使宏觀調控取得更大成效，防范中國經濟在當前復雜形勢下可能出現的重大風險。

一、 中美調控周期差異形成的根源
　　在實際經濟運行中，中美調控周期變化的觸發因素會有不同、兩個經濟體之間相互影響的傳導會有時滯，這些因素容易導致中美調控周期的自然差異。
　　以亞洲金融危機后的經濟擴張周期為例，中國和美國采取擴張政策的時間相差約3年。中國在1997年明顯受到亞洲金融危機的影響，因而很快進入了擴張周期。人民幣存款利率從1997年9月的7.47%開始下降，到1999年6月下降到2.25%，到2002年3月，進一步下降到1.98%；人民幣存款準備金率從1998年3月一次下降了5個百分點，降到8%，1999年7月再調低2個百分點，下降到6%。
　　美國經濟由于受亞洲金融危機的影響較小，1998年到1999年都保持了較好的增長形勢，2000年才出現明顯下降周期，從而進入經濟擴張周期。美聯儲在2000年12月開始調低利率，降息前聯邦基金利率為6.5%，經過1年時間的連續下調，到2001年11月下降到了1.75%，此后在2003年6月下降到1%并維持了1年之久。

1、中美調控周期差異的深刻背景首先源于中美兩國經濟結構以及在美元幣值大幅波動中所受影響的巨大不同。
　　從最近40多年來美國GDP構成變化看，美國經濟不斷輕型化，制造業在美國經濟中的重要性不斷下降，私人消費占比不斷上升。2008年1季度，在美國GDP構成中，私人消費占70.83%，政府采購占19.92%，投資占14.45%，凈出口為-5.2%，私人消費和政府采購占美國GDP之比合計高達90.75%，消費為主的經濟結構特征表現得非常明顯，而以金融業為主的服務業在美國GDP中的比重上升尤其快。
　　與之相比較，中國的GDP構成及變化過程中都表現出很強的生產型特征。從1978年到2006年，投資所占比重從38.21%上升到42.55%；居民消費占比從48.78%下降到36.23%；政府消費占比從13.31%略升到13.70%；凈出口占比從-0.31%明顯上升到7.53%。
　　基于中美兩國GDP構成的變化，中美能源消費占全球能源消費的比重呈現出相反變動的趨勢。美國在全球能源消費總量中的比重自2000年以來下降14個百分點，從35%下降到21%左右。與此同時，中國在全球能源消費中的比重2000年以來幾乎提高了一倍，從8%左右上升到15%以上。現在，中國已經成為原油、鐵礦石、有色金屬等國際大宗商品的最大用戶之一，特別是在新增需求中所占比例超過1/3。
　　由此可見，美國受大宗商品價格的影響程度呈下降趨勢，而中國受國際大宗商品價格的影響程度則不斷提高，兩國對美元貶值導致的大宗商品價格的上升自然會有不同的感受，并進而可能導致宏觀調控取向或緊迫性上的差異。

2、中美經濟增長模式的不同是導致調控周期差異的另一個重要根源。
　　美國經濟增長模式是以通過向世界各國輸出美元、再從世界各國獲其所需商品為主要特征的。美國宏觀調控政策目標就是保持其通過美元工具可持續地從世界各國獲取所需的能力，其宏觀調控必須圍繞著可持續的美元輸出而展開。貨幣擴張可以幫助美國維持其增長模式，從而決定了政策性擴張帶有長期性、趨勢性，緊縮是暫時的、波動性的。
　　中國經濟的增長模式是通過自己的商品生產及勞務活動，在向國內及國際消費者提供商品的過程中，創造增加值，實現經濟可持續發展。貨幣政策目標要有利于保持總供給和總需求的平衡，要兼顧幣值穩定、經濟增長和物價平穩，防止經濟的過冷和過熱。長期性的擴張政策不可能幫助中國實現這些目標，不可能是中國宏觀調控目標選擇，這是中美在不同的宏觀目標下形成調控周期差異的另一個重要原因。

二、美國在長期性擴張政策中獲益頗豐，而中國經濟則因此需面對巨大挑戰。
　　1、美國貨幣擴張和美元貶值，可以使其變相削減全球債務。
　　初步估算，2003年以來的五年間，通過美元貶值，外匯儲備國則因美元貶值損失達4147億美元，相應地美國得到4147億美元的額外利益，約占到美國年財政支出的20%。

2、從統計數據看，美元貶值使美國財政赤字占GDP的比例下降，可以在一定程度上改善美國的財政收支狀況。
　　1970年代以來的近40年中，除1995到2000年美國的財政赤字占GDP之比與美元幣值同向波動外，在其他時期，美國的財政赤字都與美元幣值呈反向波動，表明在美元貶值時期，美國財政平衡狀況還有所改善。

3、某種程度上，美元貶值與美國政府擴大政府債務及財政支出存在因果關系。
　　這在統計數據上表現為隨著美國財政支出和政府債務占GDP比重的上升美元出現貶值，1994年-2007年美國政府債務占GDP之比與美元指數走勢的走勢對此有很好的解釋作用。

4、在美元貶值的過程中，美國金融業的利潤大幅增長，并成為美國企業主要的利潤來源。
　　觀察美國金融業及非金融業的利潤表現，可以看出，近40年來美國金融業盈利占比迅速上升，成為美國企業盈利抵御美元幣值波動和大宗商品價格上升影響的最重要因素。
　　從美國企業利潤結構特征可以看出，20世紀60年代以來，美國制造業盈利占全部企業盈利的份額從50%左右逐漸下降，在2000年左右一度下降到接近于0，目前這一占比維持在20%，下降的趨勢是非常明顯的。
　　與此同時，美國金融業實現盈利的重要性不斷提高。1969年3月，美國金融業盈利占比為14.88%，2001年底一度達到45.3%，目前為35%左右。從美國金融業盈利與美元幣值變化的關系看，無論美元升值或貶值，美國金融業的利潤基本上保持上升的態勢，但美元貶值時期升幅更快。這可能表明是美國金融企業利用美元貶值或升值對大宗商品價格的影響，在商品期貨市場或外匯市場上大獲其利的結果。

5、中國則面對著美國擴張性政策的巨大挑戰。
　　美元儲備的貶值是最簡單直觀的影響。從2003年3月到2008年3月，5年間中國新增外匯儲備1.37萬億，仍以同期美元貶值27.39%、外匯儲備的美元比例為65%估算，中國在這一階段新增美元儲備的貶值應達1332億美元。更嚴峻的形勢則是熱錢加速流入，通過外匯占款投放的基礎貨幣快于存款準備金工具收回的流動性，對沖了緊縮的效果；美元貶值、原油價格、糧食價格這些因素成為推動國內CPI繼續上升或保持高位的重要因素，構成中國控制CPI上升的重大挑戰。
　　在對策上，則增加了我們運用調控工具的難度。在正常情況下，宏觀調控應該充分發揮利率工具的作用。但是，在本次宏觀調控中，利率工具的使用力度非常有限。從使用頻率看，央行最近一次調高存款利率是去年12月份，在CPI不斷升高、負利率水平不斷擴大的情況下，央行沒有調高利率。央行遲遲不提高利率，在很大程度上是擔心利率提高會進一步吸引熱錢的流入。但是，宏觀調控中如果不能自由地選擇調控工具，特別是不能靈活地運用利率工具的話，調控的效果會受到較大的影響，負利率使企業和居民保持較高的投資積極性，不利于正確引導投資者的預期，使投資增速過快，調控效果受限。
　　近期，越南金融風暴就是世界經濟形勢的復雜性、多變性的生動案例，在美元對世界經濟仍具有巨大影響下的情況下，新興市場經濟體脆弱性表現得非常明顯。
　　宏觀調控的最高境界是實現經濟“軟著陸”。而軟著陸能否實現在很大程度上取決于當局對所采取的調控政策的效果能否有比較準確的評估，以及實體經濟對宏觀調控政策作出反應的可測性。由于市場經濟體系仍然不盡完善，中國的經濟體對宏觀調控中經濟政策的反應并不是很靈敏，因此，調控效果的評估本來就存在較大的難度。
　　而在中國宏觀調控受到美國貨幣政策嚴重沖擊的情況下，宏觀調控政策的效果會變得更加難以預期，調控面臨著兩難的選擇：如果調控力度偏小，可能無法對沖美國擴張性政策的影響，導致中國經濟處于偏熱狀態的時間過長，并因此增加硬著陸的風險；如果中國的宏觀調控力度過大，且與此同時，美國的政策由長期擴張轉向階段性的超預期緊縮，則會造成熱錢加速流出，中國經濟硬著陸的風險也會加大。