中國人民銀行日前上調存款準備金率0.5個百分點，這已是央行年內第9次、也是2006年以來第12次上調。目前我國人民幣存款準備金率已達13.5％，創下1984年以來的歷史最高水平。
雖然近期貨幣政策出臺頻繁，調控力度不斷加大，但這次上調存款準備金率仍在市場預期之中，因為央行在近期發布的《第三季度貨幣政策執行報告》中明確指出：當前流動性形勢依然嚴峻，貨幣信貸擴張壓力較大，央行將搭配使用公開市場操作、存款準備金等工具，同時逐步發揮特別國債的對沖作用，加大對沖力度。
實際上，央行加大貨幣政策調控力度有著深厚的社會經濟背景。2007年以來我國經濟繼續強勁增長，并呈高位加速態勢，前三季度GDP同比增長11.5％，比上年同期加快0.7個百分點，創1995年以來的新高。從總體上來看，投資、消費、出口和工業生產等均高速發展，企業效益明顯提高，結構協調性顯著增強，驅動經濟增長的內生動力非常強勁，呈現出“增長快、運行穩、質量高”良好的發展格局。
偏快轉過熱趨勢明顯
不過，我國經濟運行中還存在一些不穩定、不協調、不平衡、不可持續的問題，主要體現為經濟增長由“偏快”轉為“過熱”的趨勢更為明顯，一些重要經濟指標明顯超過了年初預定的目標，如外貿順差過大、貨幣信貸投放過多、投資反彈壓力較大、工業增長偏快、物價上漲壓力上升、節能減污形勢嚴峻等，已引起各方面的高度關注。國家統計局發布的宏觀經濟景氣指數顯示：9月份我國宏觀經濟景氣預警指數為121.3，已連續兩個月進入代表偏熱的黃燈區，主要是居民價格消費指數、工業生產指數、財政收入、居民可支配收入等經濟指標漲幅較大，直接對宏觀經濟起到加溫的作用。
從2005年以來，關于我國經濟是否過熱的爭論就一直沒有停止過，而今年前三季度的數據超出市場的普遍預期，增長速度確實比較高。由于我國地域遼闊，人口眾多，社會層次逐步分化，導致宏觀形勢非常復雜。一方面，我國仍處于并將長期處于社會主義初級階段的基本國情決定了我國必須保持較高的發展速度，才能解決就業、社保、區域失衡、工業化、城市化等現實問題，而且短期經濟數據的組合也比較樂觀；另一方面，從較長時期來看，當前的經濟增長速度偏離了短期和中期的計劃目標，處于潛在合理增長區間的上限，為此付出的資源環境代價過大，難以持續，隱含了經濟波動的風險。
為了防止經濟增長由偏快轉為過熱，促進國民經濟持續健康發展，2007年以來中央有關部門出臺了一系列調控措施，如加大產能過剩行業的結構調整力度、從嚴控制固定資產投資項目、實施房地產調控、調整出口退稅、修改加工貿易限制和禁止類目錄等。央行更是多次運用貨幣政策，在前10個月即相繼采取了5次上調存貸款基準利率、8次提高存款準備金率、6次發放定向票據、啟動特種存款、恢復發行三年期央行票據、特別國債正回購等多種措施，人民幣升值步伐也穩中趨快，明顯加大了金融調控力度。
調控政策效果不明顯
應該說，政府進行調控的決心很大，政策出臺也很密集，雖然已初見成效，但總體效果有限，困擾經濟運行的幾大問題并沒有得到妥善解決，如外貿順差屢創新高、信貸投放居高不下、資產價格快速上升等。
導致我國宏觀調控效果不佳的原因既有內部要素也有外部因素，可概括為“內外失衡，相互影響”。國內原因主要是長期以來形成的高儲蓄、高投資、低消費發展模式，致使內需不足，部分產品不得不轉向海外市場；外部因素主要是在新的國際分工和產業結構轉移格局下，大量制造企業涌入我國境內，加工貿易創造的貿易順差占所有貿易順差的60％左右。
巨額貿易順差加上對人民幣升值預期所導致的大量熱錢流入，導致外匯儲備超常規增長，2007年9月末我國外匯儲備余額達14336億美元，比上年底銳增3673億美元，同比多增1983億美元，而且還在不斷快速累積。在收購外匯的同時，央行即向市場投放了相應的基礎貨幣，外匯占款 項目通過貨幣乘數的擴大效應，造成貨幣供應量大幅增長。2007年9月末我國外匯占款達125736億元，比去年底銳增26756億元，占同期M2新增供應量的56.3％，而這些外匯占款大部分都進入了商業銀行，造成銀行流動性過多；9月末我國金融機構人民幣存貸差高達12.4萬億元，占存款余額的32.38％。
商業銀行通過結售匯業務獲得大量的人民幣頭寸，加上儲蓄存款的強勁增長，使得商業銀行的流動性明顯過剩，但由于部分行業產能過剩，加上受資本充足率等約束較強，前幾年銀行信貸趨于謹慎，造成“寬貨幣、緊信貸”現象，銀行間市場資金非常充裕。今年1－9月新增人民幣貸款3.36萬億元，同比多增6073億元，已超過2006年全年3.18萬億元的新增貸款量。
在外匯占款成為基礎貨幣主要投放途徑的情況下，金融體系的流動性過剩壓力很大程度上來自外部輸入，央行無法主動控制貨幣供應量，使得貨幣政策處于被動局面。由于貿易順差及針對人民幣升值預期引致的外匯占款剛性增長導致貨幣供應和銀行信貸較快擴張，可能進一步引發信貸失控和投資反彈，助長資產價格泡沫，同時惡化部分行業產能過剩的局面，不利于進行結構調整，加大經濟運行和宏觀調控的壓力。
將適當加大調控力度
今年最后兩個月到期的央行票據在5000億元左右，而且這兩個月正是西方的感恩節和圣誕節消費高峰期，將會放大我國的出口數量和貿易順差，造成更大的外匯流入和基礎貨幣投放。因此，下一階段我國將繼續實施適度從緊的貨幣政策，通過綜合運用利率、匯率、準備金率等貨幣政策工具，適當加大調控力度，進一步加強銀行體系流動性管理，保持貨幣信貸合理增長，切實防止經濟增長由偏快轉為過熱，促進國民經濟又好又快發展。（作者系宏源證券高級研究員、經濟學博士）
來源：證券時報
